国外实证研究大多表明，ETF 的推出确实起到了增强标的指数成份股流
动性的作用。我们对上证50ETF 的实证研究表明，50ETF 推出前、以及
发售期涨幅越大的股票，投资者越倾向于利用其以股票方式认购50ETF，
从而导致ETF 建仓期间，该成份股的流动性度下降、价格涨幅低。而ETF
推出前期涨幅越小的股票，在建仓期的流动性与涨幅越高。此外，被基
金重仓持有的股票，比未被基金重仓持有的股票具有更好表现。

上证180ETF 的认购期为3 月9 日-4 月6 日，股票发售日为4 月6 日，
目前刚进入发售期。按照50ETF 实证研究中发现具有投资机会的成份股
特征，我们从上证180 指数成份股中，选择出16 只值得重点关注的成
份股（前期跌幅大、基金持仓比重较高）。此外，基金重仓小市值成份
股也可适当关注。共有7 只成份股完全满足上述两方面的条件。在
180ETF 发售期，适当介入这些成份股，并在ETF 建仓期适时卖出，则很
可能获得不错的投资收益。

对于前期涨幅较大、基金持仓比重较低的股票，持有这部分股票的投资
者可利用其以股票认购方式认购180ETF。在数据定量分析并结合行业研
究员意见的基础上，我们挑选出11 只最适合换购ETF 的成份股。
进行上述投资时，还需适当考虑股改、市场走势、持股成本等因素。

一、ETF 的推出对标的指数成份股流动性影响的实证研究

ETF 提供了对标的指数的套利功能，这会促进成份股的流动性。大量高频的套利
交易会提高标的指数成份股的活跃性，降低成份股交易信息的不对称程度，从而
促进指数成份股的流动性，同时还能减轻指数的波动，保持市场的稳定性。国外
ETF 对成份股流动性影响的实证研究大多表明，ETF 的推出，确实起到了增强指数
成份股流动性的作用。

我们曾在相关报告中，以上证50ETF 为样本，对ETF 的推出对标的指数成份股流
动性的影响进行了实证研究1。我们得到如下基本结论：第一，短期来看，除建仓
期外，50ETF 的推出并没有显著提升50 指数成份股的流动性。第二，与ETF 推出
前、发售期相比，ETF 建仓期间成份股的活跃度与涨幅均显著提高，其中又以被
其他基金重仓持有的成份股为甚；第三，建仓前期涨幅小的股票在建仓期内涨幅
高、换手率高，而前期涨幅大的股票在建仓期内涨幅低、换手率低。

由于ETF 建仓期间标的指数成份股的活跃度与涨幅均显著提高，因此在该阶段，
成份股具有相当不错的投资机会。如果在ETF 发售期，就适当介入有关成份个股，
并在ETF 建仓期适时卖出，则投资收益较为可观。由于被基金重仓持有的成份股
无论在流动性、涨幅、以及个股具有机会的概率上，均显著优于未被基金重仓持
有的成份股，因此对标的指数重仓成份股的投资，更值得关注。

目前上证180ETF（以下简称180ETF）刚进入发售期。180ETF 的认购期为3 月9
日-4 月6 日，股票发售日为4 月6 日。在180ETF 的募集期间，有很大可能出现
类似投资机会。

二、上证180ETF 募集期间成份股的投资与换购

1、在发售期，吸纳前期涨幅较小的基金重仓股，并在ETF 建仓期卖出
50ETF 在建仓期完毕时（05 年2 月16 日），募集到的基金份额总额为6,434,566,757
份，基金份额净值为0.875 元，市值约56 亿。截至06 年3 月12 日，上证180 指
数（以下简称180 指数）成份股的流通市值为4047.28 亿元，假设180ETF 的募股
规模与50ETF 的募集规模相同，则180ETF 需持有150 只指数成份股市值约1.38%
的比例。据此，我们可以计算180ETF 发售期、建仓期共需要募集的成份股数量占
流通A 股的比例、以及成份股数量占除基金持有以外的流通A 股的比例。

据此，我们根据180ETF 推出前期成份股的涨幅、前十大股东中基金持仓的比重，
从150 只ETF 跟踪的成份股中，选择出在180ETF 建仓期间、有较大概率出现高涨
幅及高流动性的股票。首先，我们按照成份股在ETF 推出前期涨幅是否大于-5%
的标准，将150 只成份股划分为两类：前期涨幅很小的股票（小于-5%），以及前
期涨幅一般或较大的股票（大于-5%）。然后，在前期涨幅小的股票中，按照前十
大流通股东中的基金持股比例是否超过8%的标准，将其划分为两类：前期涨幅小、
基金重仓的股票（基金持股比例大于8%），前期涨幅小、基金非重仓的股票（基
金持股比例小于8%）。而对前期涨幅一般或较大的股票，则不作进一步细分。

180ETF 成立前期跌幅较大、并且基金持仓比重较高的成份股在ETF 建仓期的机会
最大，共有16 只成份股（表1 中的深灰色阴影部分）；前期跌幅较大、并且基金
持仓比重较低的成份股也具有一定的投资机会，共有28 只成份股（表1 中的浅灰
色阴影部分）。在180ETF 筹建期间，适时吸纳这些股票，并在ETF 建仓期适时卖
出，很有可能给投资者带来相当不错的投资收益。

2、基金重仓的小市值成份股可适当关注

在ETF 建仓期间，小市值股票的活跃性将比大市值股票更值得关注。而我们相关
报告的实证研究已经表明，基金重仓股确实比非重仓股具有更好的市场表现。因
此，在180ETF 发售期间，适当关注基金重仓小市值股票，并在ETF 建仓期卖出，
可能获得不错的投资收益。

按照在指数中所占的权重低于0.2%，前十大股东中的基金比例高于2%的标准，我
们筛选出了11 只基金重仓小盘股，可适当关注。如果再结合前期涨幅较低的选股
条件，则有7 只股票（表1 中的黑体带*部分），可重点关注。

3、前期涨幅较大的非基金重仓股，适合在发售期以股票方式认购ETF
对于前期涨幅较大的股票，则不适宜采用上述发售期买入并在建仓期卖出的策略。
本身持有这部分股票的投资者可利用其以股票认购方式认购180ETF，以减少卖出
时的市场冲击成本以及继续持有的下跌风险。

按照成份股在ETF 推出前期的涨幅是否大于6%、并且基金持仓比重较低（小于10%）
的标准，我们挑选出了19 只比较适合换购的成份股。在此基础上，结合国泰君安
研究所行业研究员的意见，最终挑选出11 只最适合换购ETF 的成份股（表1 中的
蓝色阴影部分）。

4、需要考虑的不确定性因素

股改因素。180ETF 所跟踪的150 只成份股中，有85 家公司尚未完成股改，股改
时机与方案在很大程度上影响股票在建仓期的表现。在上述分析的基础上，结合
成份股的股改方案等信息，对180 指数的150 只成份股进行投资，将获得在180ETF
建仓期赢取良好回报的更多胜算。

市场走势。上证50ETF 上市前后，股市正处于熊市。利用前期涨幅较高的个股认
购ETF，在一定程度上可避免股票大量抛售时的市场冲击成本，以及继续持有的
下跌风险。而目前180ETF 募集期间，正处于股市走牛的阶段，即使某些股票前期
涨幅较大，但也许在未来仍有机会超越大盘（以及180ETF），因此某些前期涨幅
较大的股票也可能具有一定机会。

投资者持股成本。对于持有前期高位套牢成份股的机构投资者，如果持股仓位较
重而且流动性较差，则可利用股票认购的方式认购180ETF，从而减少了市场冲击
成本，顺利出货。