——五只ETF 投资价值的比较分析
摘要：
目前国内已上市交易的ETF 共有五只：上证50ETF、深100ETF、上
证180ETF、中小板、红利ETF。由于编制方法的区别，不同ETF 之
间的分化程度正在逐渐加剧。在当前振荡市场环境中，指数化投资
比如ETF 或许是较为稳健的投资方式。本篇报告的着眼点在于从不
同角度对当前各ETF 的投资价值进行比较分析。
从指数编制来看，不同指数的主要区别在于样本股选择标准、指数
加权方法、成分股调整方式。样本股选择不同是导致各指数差异的
主要原因，而沪、深两市指数的加权方法略有差异。此外，上证180、
50 指数采用大市值股票快速计入原则，而其他指数无此规则。
从指数特征来看，不同指数的行业与成分股的权重分布差异显著。
就与市场基准指数相关性而言，中小板、红利指数与基准的相关度
较弱。就业绩成长性而言，深证100 指数突出，红利指数较弱。
从指数市场表现来看，06 年新股发行启动至今，上证50 指数累积涨
幅最为显著，而中小板指数明显滞涨。近期中小板指数出现相对较
大净申购，而50ETF 则为净赎回，充分体现了“ETF 前期涨幅越大
越被净赎回、涨幅越小越被净申购”的特征。
从指数估值与潜在上涨空间来看，红利、深证100ETF 具有明显相对
优势；就潜在上涨空间而言，红利ETF 潜力较为突出。
没有绝对的评价标准。从近期申购赎回数据看，在当前环境下，中
小板、红利ETF 似乎更受到市场青睐。这与数据分析的结果基本吻
合。中小板ETF 由于前期滞涨，抗跌作用明显。而对于偏好现金红
利的低风险投资者，随着06 年报披露与分红的陆续展开，红利ETF
似乎也是可作的选择。
1. 指数编制比较
1.1. 样本股选择：导致各指数差异的主要原因
除中小板指数样本股基本为在中小板上市的全部正常交易的股票外，其他指数均
为成分股指数，从该意义上讲，中小板指数的成分股选择缺乏“优胜劣汰”机制。
上证50、上证180、深证100 指数样本股选择以市值、流动性为主要标准，前两
者还考虑行业代表性因素，上证红利指数则附加高现金股利的标准。综合主要标
准及样本股数量，上证50 指数为沪市大盘股，上证180、深证100 指数分别为沪、
深大中盘股，上证红利指数囊括大、中、小盘股，中小板指数则为小盘股。样本
股选择标准、样本股数量不同，是导致指数具有显著区别的主要原因。
1.2. 加权方法：沪、深两市指数略有差异
上证50、上证180、上证红利指数采用流通股本加权、分级靠档原则，而深证100、
中小板指数采用流通股本加权，但未使用分级靠档技术。经分析，两类指数编制
方法虽有一定差异，但并非导致指数区别的主要因素。
当然，随着非流通股解禁、配售股流通，指数样本股的调整股本会发生较大变化。
因此，样本股股本结构的个体差异将导致指数变化。
1.3. 成分股调整：上证180、50 指数采用大市值股票快速计入原则
成分股调整分为定期调整与临时调整。就定期调整而言，上证180、上证50 指数、
深证100 指数每年定期调整两次，上证红利指数每年定期调整一次。就临时调整
而言，上证180、50 有新上市大盘股快速计入原则，其他指数则无此规则。这导
致，从短期来看，新上市大盘股表现将加剧指数差异。
上证180、50 指数采用大市值股票快速计入原则。如果新发行股票的总市值（不
含境外上市股份）排名在市场前10 位，且其上市时间距下一次样本股定期调整生
效日超过20 个交易日的，若无不适宜作为指数样本股的情况发生，在其上市第
10 个交易日结束后纳入上证180 指数、50 指数。对于增发、重组和合并等行为导
致股票总市值增加，符合上述条件的，处理方式和新发行股票一致。
2. 指数特征比较
2.1. 行业分布：不同指数显著相异
不同指数的行业分布差异很大，除上证50、180 行业特征较为类似外，其他指数
的行业分布不尽相同，这为投资者选择不同ETF 提供了多样化的选择。前上证50、
180 行业指数前三大权重行业为银行业（32％、23％）、交通运输与仓储业（12％、
11％）、金属与非金属（11％、10％）。上证红利指数前三大权重行业为金属与非
金属(36%)、采掘业（12%）、机械设备与仪表（11%）。深证100 指数前三大权重
行业为金属与非金属（20％）、房地产（13％）、机械设备与仪表（12％）。中小板
指数前三大权重行业为批发和零售贸易（21％）、机械设备与仪表（14％）、电子
（11％）。
2.2. 权重股分布：不同指数显著相异
上证50、180 指数前三大权重股分别为招商银行（10％、7％）、民生银行（9％、
6％）、中信证券（6％、4％），为银行、金融信托行业。上证红利指数前三大权重
股分别为宝钢股份（17％）、中国石化（11％）、武钢股份（9％），为钢铁、石化
行业。深证100 指数前三大权重股分别为万科A（9％）、S 深发展A（5％）、五
粮液（4％），为房地产、银行、食品饮料业。中小板指数前三大权重股分别为苏
宁电器（20％）、华兰生物（3％）、大族激光（3％），为批发和零售贸易、医药生
物制品、电子行业，其中苏宁电器的权重比较突出。
2.4. 指数业绩成长性：深证100 突出，红利指数较弱
从业绩成长性来看，深证100 指数未来两年业绩增长最为突出，上证180、上证
50、中小板相当，而上证红利指数的增长相对较弱。
3. 指数市场表现比较
3.1. 累积涨幅：中小板指数明显滞涨
在06 年新股发行启动至今（06.6.22－07.1.31），上证50 指数累积涨幅（94％）最
为显著，其次是上证红利（87％）、上证180（81％）、深证100（76％）、中小板
（41％）。前期大盘股行情造就了大中盘成分股指数的巨大涨幅，而小盘股涨幅明
显滞后。07 年1 月，前期滞涨的中小板指数的涨幅超越了其他指数，表现出一定
补涨要求。
3.2. 近期净申购：中小板ETF 出现相对较大净申购
截至1 月22 日，5 只ETF 基金的周净申购、赎回中，上证50ETF 规模小幅下降、
上证180ETF 规模不变外，其他3 只均出现净申购。上证50ETF 净赎回0.38 亿份，
上证红利ETF 净申购0.21 亿份，深100ETF 净申购0.09 亿份。中小板ETF 规模
增加最大，为1.63 亿份。不同ETF 净申购情况，充分体现了“ETF 前期涨幅越大
越被净赎回、涨幅越小越被净申购”的特征。此外，随着市场振荡幅度的加大，
ETF 整体净赎回呈现减弱的趋势，在一定程度上表现了投资者在个股选择难度加
大条件下、对ETF 需求有所增大。鉴于数据来源限制，我们仅列出上证50、180ETF
的净申购份额的变化。
4. 指数估值与潜在上涨空间比较
4.1. 指数估值：红利指数具有明显相对优势
按照06、07、08 年动态PE，目前估值水平最高的是中小板指数，体现“小市值
股票通常高溢价”的特征。其次是上证50、上证180，而深证100、尤其是红利
指数具有相对估值优势。
指数估值水平取决于板块估值水平。正是由于低估值的金属与非金属、采掘业权
重较高，红利ETF 具有相对低估值；而中小板指数的高估值，则源于批发和零售
贸易、电子行业的较高估值。
4.2. 指数上涨空间：红利指数潜力较为突出
根据朝阳永续一致预期数据，我们获得了主流券商在07 年1 月给出的当前价距离
研究员目标价尚存20％空间的股票，及07 年预测目标价。我们从两个角度对数
据进行了统计：这些潜在涨幅空间较大的股票数量在各ETF 标的指数中所占的比
重，根据上述股票的目标价、以及权重测算的指数可能潜在上涨空间。
经统计，潜在涨幅空间最大的指数为上证红利（21.3％），其次是深证100（15.5
％）、上证50（15.5％）、上证180（12.5％）、中小板（9.86％）。体现了“高红
利、大市值股票潜在上涨空间大”的特征。此外，如果考虑前5 大权重股的潜在
上涨对指数的影响，上证红利指数的潜在涨幅仍为最大，其次是深证100，体现
了“红利、深证100 指数的权重股带动作用大，而上证50、180 指数权重股带动
作用小”的特征。
5. 振荡市中的ETF 选择
预期明确的上涨市场中，被动型指数基金的表现也许无法超越主动型基金的表现，
尽管06 年，就平均水平而言，指数基金的净值增长并不逊于主动型基金。不过，
在当前预期明确的振荡市场环境中，主动型基金已经具有一定的劣势，这在一定
程度上应归因于主动型基金普遍高仓位条件下、难以回避前期高涨幅品种的大幅
下跌。1 月31 日股市重挫，基金重仓股跌幅位居前列，即为例证。ETF 无疑是指
数基金中的上佳选择。
不同指数具有不同的股票样本、及行业分布，这是导致不同ETF 表现相异的原因。
利用各种指标度量，各ETF 可能具有不同的优缺点。从估值水平而言，红利、深
证100ETF 具有明显相对优势；就潜在上涨空间而言，红利ETF 潜力较为突出；就
前期累积涨幅而言，中小板ETF 明显滞涨，或许暗示其未来机会；从业绩成长性
来看，深证100ETF 未来两年业绩增长最为突出。
没有绝对的评价标准，或者说，没有绝对一致的指标为我们提供如何选择ETF 的
参考。从近期申购赎回数据看，在当前环境下，中小板、红利ETF 似乎更受到市
场青睐。这与数据分析的结果基本吻合。在1 月31、2 月1 日，上证指数下跌-4.92
％、-0.03％，而中小板ETF 仅分别下跌-4.16％、上涨1.56％，抗跌作用明显。
而对于偏好现金红利的低风险投资者，随着06 年报披露的陆续展开，红利ETF 似
乎也是可作的选择。