一、2006年ETF市场回顾：规模大幅缩水，流动性下降
自2005年首只ETF——上证50ETF上市以来，今年ETF的发行速度明显加快，ETF市场又新增四只基金，其中三只已上市。从某种程度上说，ETF做为一个创新产品已经为市场所普遍接受。然而伴随着发行节奏的加快，ETF市场却并没有出现期待中的火爆场面，与开放式基金的热销形成鲜明对比的是，ETF的整体规模出现了大幅缩水。加上最新发行尚未上市的上证红利ETF，ETF的总市值只有120多亿，与去年上证50ETF单只基金的最高规模相仿。
从上表我们看到，除9月份刚上市的中小板ETF，其他三只ETF的规模与上市首日相比都已经缩水一半以上，其中最为严重的上证180ETF目前的规模只有上市时的20%，已低于1亿份。与此形成鲜明对比的是，这三只ETF自上市以来都出现了大幅上涨，最低的上证180ETF涨幅也在40%以上，而中小板ETF仅仅与上市时基本持平。
从ETF对指数的跟踪情况来看，目前四只ETF的折溢价率都维持在相对较低的水平，ETF净值与指数的拟合程度也相当不错（中小板ETF上市时未按照指数千分之一进行折算。）
总体来看，2006年ETF市场表现出以下几个特点：
1、ETF流动性明显下降，与标的指数相比黯然失色
我们知道，流动性是ETF的关键，如果缺乏流动性，不仅投资者的变现成本提高，而且可能会造成套利无法有效进行，造成折溢价率进一步扩大，流动性陷入持续下降的恶性循环。因此国外的ETF一般都有做市商提供流动性，而我国的ETF则是通过套利机制来自动实现平衡，尽管目前来看ETF套利机制仍然是有效的，但是套利机制的被动性决定了当ETF流动性很低的时候套利无法正常启动，不能主动维持市场交易。
总体来看，目前上市的ETF流动性明显不足，我们在进行套利操作的时候也感觉到成交量严重缺乏，造成部分套利无法进行。尤其是上证180ETF的成交量非常稀少，造成其长期处于相对较高的折溢价率水平。
下图我们分别比较了上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF及其标的指数的换手率。从上市时间最长的上证50ETF来看，2006年3月份之前ETF的周换手率一直维持在15%上下，而同期标的指数的周换手率仅为5%左右。3月份以后大盘开始拉升，ETF的周换手率反而明显下降，维持在10%左右，而同期标的指数周换手率开始上升，与ETF基本持平。
纵观国际市场，ETF的换手率差异很大，美国拥有最为活跃的ETF市场，其ETF平均日换手率在10%左右，而日本等亚太市场的ETF平均日换手率只有1%。按照日换手率计算，目前上证50ETF大约为2.18%，上证180ETF为1.25%，深证100ETF只有0.99%，与亚太市场的情况非常类似，而与美国市场则有相当大的差距。
2、ETF折溢价率低，拟合度好
影响ETF投资的另一个重要因素是折溢价率。如果折溢价率长期稳定在一个较小的范围，则投资者在市场上买入ETF的成本接近于净值，而且走势也非常吻合。否则，如果存在高折溢价率，不仅投资者的投资收益会受到损失，而且ETF的二级市场价格将存在很大的不确定性，导致投资者可能会赚了指数却赔了钱，失去了指数投资的本质意义。
需要说明的是，去年下半年以来ETF成分股的股改停牌造成了上证50ETF净值反应滞后，ETF价格先于净值反应了市场对停牌成分股的走势预期，导致了ETF折溢价率放大。实际上，上证50ETF上市第一个月的折溢价率仅为±0.23％，我们认为这比较真实地反映了上证50ETF上市初期剔除股改因素后的实际折溢价率水平。
从上表我们看到，尽管目前ETF的规模与流动性都不高，但是由于套利机制的存在，ETF的折溢价率还是普遍较低的，有的甚至低于国际ETF市场的平均水平。不过值得注意的是，上证180ETF的折溢价明显高于其他几只，这主要是由于该ETF自上市以来成交量一直很小，造成套利机制难以有效发挥作用。
3、ETF规模大幅缩水
今年以来ETF的规模出现大幅缩水，新发ETF上市后即出现巨额赎回，成交金额和换手率都急剧下跌。截至目前，五只ETF的市值大约在120亿元左右2，接近于去年上证50ETF的最高值。从上图我们看到，今年以来股市强劲反弹，不仅收复失地，而且一举跃过了历史最高点，相比之下，上证50ETF的规模却稳步下降，目前维持在30亿份左右。同时，上证50ETF的成交金额也日渐稀少，而同期标的指数的成交金额却急剧放大。根据我们的统计分析，原因主要有以下两点：
（1）ETF的规模、成交金额与标的指数点位高度负相关，即大盘低位盘整时规模放大，成交活跃，大盘上涨后则逐步萎缩
五只ETF中只有上证50ETF经历了指数由低到高的完整周期，因此我们用上证50ETF的数据与指数进行回归，结果显示，ETF规模与涨跌幅的相关性不大，但是与大盘的指数点位呈高度负相关，即随着指数上涨规模逐渐缩水。这与国外的情形正好相反。台湾ETF上市初期规模并不大，此后台湾股市经历了一个较长的牛市行情，而ETF规模也从1亿美元迅速增长到13亿美元。美国ETF的规模也与指数走势呈正比。国内ETF市场之所以会出现这种情况，我们认为，可能是因为中国证券市场有效性较低的缘故。在一个有效市场里面，市场信息能够迅速反应在股价上面，因此主动性投资并不能获取超额收益。以美国市场为例，大部分主动型投资基金都不能跑赢大盘，因此如果投资者预测大盘要上涨，就倾向于买被动型的指数基金如ETF而不是主动型基金。而国内证券市场正好相反，从历史统计数据来看，不论是牛市还是熊市，大部分主动型基金的业绩表现都优于指数型基金。因此当大盘处于弱势整理时，个股前景看淡，持有ETF风险较低，投资者愿意买入ETF；而当大盘开始向上突破时，投资者发现ETF的涨幅明显乏力，被动投资的缺陷开始显现，因而纷纷抛售ETF转而进行主动的择股择时，造成ETF被市场冷落。此时原有的ETF持有人开始逐步减仓，而新的投资者介入意愿较弱，成交稀少，在市场容量有限的情况下，投资者不得不通过赎回套现，造成份额也开始相应减少。
因此，我们认为，如果明年大盘仍然在高位徘徊，又没有其他因素刺激的话，ETF市场的规模可能仍然不会有明显的起色。
（2）同类型ETF的发行产生了分流效应，造成总规模增长不明显
今年新上市的三只ETF中，上证180ETF、深证100ETF在上市初期都出现了大比例的赎回，这在一定程度上说明申购期的过路资金较多，而这些资金部分来自于原有ETF的持仓。我们注意到，在深证100ETF发行的第二天即2006年2月22日，上证50ETF出现了大额赎回，尽管从表面上看这主要是由于市场的折价套利行为造成的，但是其根本的原因则是由于二级市场的抛压过大，造成ETF大幅折价。这种单日大幅赎回的情况，在此之前曾经出现过三次，主要原因有两个：一是市场剧烈波动；二是股改套利。而在2月22日，这两种情况都不存在，因此我们判断很有可能是上证50ETF持有人换仓造成的。
因此，如果同类型的ETF发行过多，则对原有ETF会产生一定程度的分流效应。就这一点而言，今后ETF在发行过程中应尽量保持标的指数的差异化，避免对原有ETF造成冲击。
4、股改行情促生ETF套利高额收益
ETF套利主要是指净值与市价的套利。近一年多的实践证明，ETF套利机制是有效的，在市场出现大幅的折溢价时，套利机制能够迅速启动以平抑差价。套利机制的有效运行能够保证ETF的价格不会大幅偏离价值，特别是对于规模较小的ETF，套利机制的存在可以避免出现类似权证市场的价格操纵现象。
尽管目前ETF的流动性较低，但是通过前面的分析我们看到，这主要是由于市场阶段性行情造成的，依靠套利机制基本上可以保证ETF正常运行。但是如果ETF的成交量缩小到一定的底线以下，造成套利无法有效启动，那么我们建议基金管理人应当考虑引入做市商制度以提供流动性，否则可能会由于折溢价率过大而使ETF交易进一步恶化，形成恶性循环。
自股改以来ETF套利备受瞩目，一些投资者通过ETF套利赚取了高额收益，甚至翻番。其实确切地说，大部分的套利活动并不是完全意义上的套利，而是通过股改期间ETF的制度缺陷进行的特殊套利，存在一定的风险，只是相比其他投资而言单位风险收益较大。这种套利活动主要有两类，一是利用ETF对股改股票停牌期间申购对价不进行除权处理而进行的制度性套利，这种套利机会在股改后期由于制度的修正已经消失；二是利用股改股票复牌后的补涨补跌进行的套期性套利。举例来说，如果ETF成分股在股改停牌期间出现利好消息，投资者在二级市场上已经无法买到该股票，此时可以通过ETF折价套利赎回该成分股，待该股票复牌后大幅补涨获利。其实这是利用了停牌期间信息的滞后反应进行的套利，但也并非无风险，因为在股票复牌之前大盘的走势可能出现逆转，同时还有其他股票同时停牌，其走势存在不确定性，影响套利的最终收益，因此一般上述套利都是在权重股停牌时才频繁发生。由于今年以来大盘涨势凶猛，大部分股票复牌后的涨幅都非常惊人，有的甚至当日即出现填权行情，因此大多数套利者的收益都相当不错。
随着股改进入尾声，股改套利的机会几乎已经不存在了。但是今后如果成分股停牌期间出现重大的利好或利空消息，这种套利模式仍然是可以复制的。不过，由于折价套利会造成基金大规模赎回，因此基金公司在预计可能出现折价套利时会调整替代政策，不允许通过赎回ETF套取成分股，造成套利机会愈发的减少。
二、2007年ETF市场展望
1、国际ETF市场发展趋势：标的物多样化，出现主动管理型ETF
ETF作为国内刚刚推出的创新产品，品种还相对比较单一，而国际市场上围绕ETF的创新不断涌现，极大地丰富了ETF市场。
（1）ETF标的物呈现多样化趋势
国外ETF标的物从传统的综合市场指数向细分市场发展，如行业指数、成长/价值指数都已出现相应的ETF，此外还有债券型ETF、不动产ETF等。今年以来石油、黄金价格波动剧烈，受到国际市场的广泛关注，因此石油ETF、黄金ETF应运而生，不过其运行机制还不太成熟。
（2）管理方式创新，出现了主动管理型ETF
近年来基金管理人在ETF管理机制上进行了大胆的创新尝试，例如德国推出了多只主动管理型ETF，改变了过去ETF被动跟踪指数的局面。主动管理型ETF尽管受到了投资者的欢迎，但是在信息披露上却存在一定的难度，对基金管理人来说也是一个不小的挑战。
2、国内ETF发行可能会放缓，期待沪深300ETF推出
尽管国际ETF市场品种日益翻新，但是从国内市场的现状来看，短期内可能仍然以综合类指数为主，行业指数ETF、债券指数ETF运行环境还有所欠缺。从国际经验来看，同一标的指数或类似的标的指数不宜发行过多的ETF，否则不仅会分流资金，而且会导致单只ETF流动性过低，影响整个ETF市场的效率，最终导致投资者对ETF失去兴趣。因此我们认为2007年ETF的发行速度可能会有所减缓。
2007年值得期待的一个ETF品种是沪深300ETF。我们知道，股指期货的各项准备工作已经就绪，目前已进入模拟操作阶段。如果股指期货在2007年如期推出，那么在就现货市场迫切需要一个可投资的指数化品种进行风险对冲和套利，而套利的可实现性直接决定了期货市场的定价效率。按照目前的市场现状，投资者有两种选择：
（1）直接买卖300只成分股构建现货组合
这种方式不仅管理成本较大，而且按照最低交易股数100股的要求，套利组合中现货的投资额最小需要达到280万，按照10%的保证金比例计算，期货保证金需投入28万，整个套利组合需投资308万。为了避免追加保证金，实际的起点金额更高。这对普通投资者来说，门槛还是比较高的。
（2）用现有的ETF如上证50ETF、上证180ETF、深证100ETF作为沪深300指数的现货替代品
上述三只ETF与沪深300指数的相关性非常高，达到0.97以上，但是我们仍然无法忽略两者的细微差别。由于期货的杠杆作用，这种细微的差别将被放大，导致投资者套利的基差风险进一步加大。
下表为自2006年5月19日（上证180ETF上市日）以来，三只ETF与沪深300指数的日跟踪误差（ETF日涨跌幅与沪深300日涨跌幅之差）最大值与最小值，期间最大偏差达到3.51%。按照目前沪深300指数1800点、每点代表300元计算，最大偏差达到1.9万元。这意味着投资者如果以该ETF作为现货构建一份套利组合，则该组合由于现货标的指数的跟踪误差造成的基差风险就高达1.9万元，而期货与现货之间还存在基差风险，导致基差风险还有可能进一步加大。
因此，按照目前现货市场的状况，投资者跨市场套利的风险较大，伴随着股指期货的问世，迫切需要推出沪深300ETF，做为可供投资的股指期货现货品种。
沪深300ETF最大的障碍在于沪深交易市场的分割。我们知道，ETF申购赎回是由交易所实时提供的，这是ETF的主要优势所在，保证投资者可以瞬间套利，避免类似LOF的高折溢价出现。但是如果投资者要申购沪深300ETF，就必须事先持有两个交易所相应的成分股，同时得到两个交易所的持股验证，并通过合理的程序获准申购。这就需要两个交易所建立有效的实时信息沟通渠道，在确认投资者持有的两个交易所的成分股都符合要求以后，由获得授权的主体发出申购成功指令，并及时通知其他各参与主体。
另一个需要解决的问题是沪深300ETF的上市地点。如果在两个交易所同时上市，显然不利于市场定价，同时降低了运行效率，人为造成了份额的分割，这对ETF来说是非常不利的。
总之，沪深300ETF的推出存在一定的交易制度限制。不过如果以沪深300为标的的股指期货顺利推出的话，该产品的需求必然变得非常迫切。据我们了解，基金公司和交易所正在做出相应的努力以尽快促进该品种的推出。
三、2007年ETF投资策略分析
ETF作为指数投资品种，其发展前景与一个市场的效率密切相关。在国外有效的证券市场，被动投资被证明具有更高的效率，因此ETF受到热捧，当市场整体表现为长期牛市时，ETF的规模也得到了迅猛的增长。而在有效性相对较弱的国内证券市场，指数型投资基金业绩普遍小于主动型基金，而从长期来看，中国股市将经历一个相对较长的牛市行情，因此投资者可能仍然愿意持有主动型投资基金而非ETF，ETF被市场广泛接受并蓬勃发展可能还需要一定的时间，从某种意义上说，这与中国证券市场的自我成熟完善过程是同步的。当然，对于投资者来说，ETF的阶段性投资机会仍然是存在的，那些择时能力优异的人可以通过ETF进行波段操作，获取超额收益，避免其他因素的干扰。
进一步的，从更为广阔的视角来看，ETF作为一个指数化投资产品，其意义又并不局限于指数投资本身，而是与其他衍生产品如股指期货、股指期权相配套发展的。从国外经验来看，ETF的推出会极大地提高股指期货、股指期权的成交量，ETF与指数衍生产品之间互相促进、共同繁荣。一方面，ETF为股指期货、股指期权提供了必要的套利工具，使得衍生品与现货之间的套利成为可能，从而提高了衍生品市场与现货市场的关联度，避免了衍生品市场的过度投机，促进了衍生品市场的健康发展；另一方面，衍生品市场的发展提高了投资者对ETF的关注与实际需求，对成份股投资价值有一定的提升作用，增强ETF市场的流动性，从而吸引更多的投资者参与其中。因此，ETF市场的发展与衍生品市场密切相关，相符相成。
从短期来看，如果2007年大盘仍然在高位盘整，那么根据我们前面的分析，ETF的活跃性和规模可能都不会太高。同时，随着股改行情的结束，套利机会也明显减少。但是作为一个指数化投资品种，我们必须考虑到明年即将推出的两个产品——股指期货与融资融券所产生的影响。我们认为，股指期货的推出对ETF市场的刺激将是非常明显的，而融资融券业务在试点初期尽管规模不会太大，但是对ETF及其成分股而言仍然构成了实质性的利好。
1、指数化投资：选择优势品种，合理配置，分享牛市行情高额回报
由于套利机制的存在，ETF对标的指数的跟踪拟合程度还是非常不错的，因此投资者如果对标的指数的未来走势看好，可以适当买入部分ETF进行长线投资。就具体品种而言，我们认为上证50ETF作为第一只ETF产品，无论是在规模还是流动性上都要优于其他三只ETF；而上证180ETF与上证50ETF的走势比较接近，但是规模明显小于后者，且折溢价率最大，流动性较差，在一定程度上与上证50 ETF具有可替代性，因此我们不建议介入；从深交所的两只ETF来看，深证100ETF的走势比较稳健，折溢价率最小，具有较好的投资性；而中小板ETF与前三只代表大盘股的ETF走势相关性最低，代表了特定板块的投资组合，从某种意义上来说是一个不错的投资品种，但是目前来看这只ETF的运行还不太稳定，其指数编制规则与基金管理制度的差异造成了这只ETF的管理难度较大，投资者介入需谨慎。与其他标的指数不同的是，中小板指数是全市场指数，包含全部中小板成分股，因此在新股发行后的第二天即将该成分股纳入指数，造成成分股频繁调整。而其他三只标的指数一般都是半年调一次成分股，且新股必须上市三个月才能纳入指数，即使是市值排前十位的新股快速纳入指数也需要10个交易日。新股的频繁调入造成原有成分股的权重需要不断调整，增加了指数的管理成本和跟踪难度；另一方面，从该ETF的实际运行情况来看，基金管理人一般在新股发行初期只按照最低股数即100股纳入投资组合，此后才逐步增加至应有的权重，而中小板新股上市初期的波动一般都比较大，这就造成了中小板ETF对标的指数的跟踪误差加大。
截至目前，中小板ETF自上市以来的累计跟踪误差已经达到了1.04%，日平均跟踪误差为±0.20%。而上证50ETF上市前三个月的累计跟踪误差仅为0.21%，日平均跟踪误差为-0.06%~0.09%。
考虑到今年特别是下半年以来上海交易所与深圳交易所的走势出现了较为明显的分化（见下图），我们建议投资者在进行资产配置时，可以将ETF投资份额适当的在上证50ETF与深证100ETF之间进行分配。
就套利而言，可以将上证50ETF与深证100ETF作为套利对象，建议回避上证180ETF、中小板ETF的套利。
2、股指期货为ETF市场注入新的活力，催生跨市场套利
如果股指期货明年如期推出，我们认为对ETF市场将产生明显的刺激效应。而从投资者风险偏好来看，股指期货侧重于高风险偏好的短线投资者，而ETF侧重于低风险的长线投资者，因此股指期货的推出对ETF市场的替代效应非常有限。
股指期货合约规模相对较高，投资者的门槛也相对升高，因此初期可能交易规模不会太大。但是另一方面，作为高杠杆的衍生产品，股指期货在上市初期很有可能会出现较大的波动，给套利创造了机会。
（1）股指期货与现货之间的套利
ETF作为指数化投资工具，具有起点低、交易便利等特点，是理想的现货替代品。因此如果期货市场出现剧烈波动，跨市场套利活动将频繁发生，进一步导致ETF市场的需求增加，交投活跃。如果此时融券业务尚未推出的话，投资者仅限于卖空期货、买入现货的单向套利，对ETF市场则是起到单向的助推作用，拉动ETF上涨。
（2）ETF套利
如果ETF由于期货市场的频繁套利被拉动上涨的话，其市价将先于净值上涨，出现ETF自身的溢价套利机会。因此，尽管股改套利已经消失，但是如果股指期货如约推出，则ETF仍然存在很大的套利机会，且风险比股改套利要小得多。
3、ETF受益于融资融券试点
（1）ETF及其成分股是担保品和标的证券的理想选择
融资融券业务的关键环节和主要风险点在于担保品的管理，这里的担保品是广义的概念，既包括客户提供的初始担保品，也包括融资买入的标的证券，这些证券共同构成了对投资者信用交易的债务担保。因此对于券商来说，担保品必须规模大、流动性好，价格不易被操控，变现成本低，而ETF正是不错的选择。
尽管ETF现有的规模并不大，但是ETF特有的申购赎回机制保证了ETF份额可以源源不断的被创造出来，而有效的套利机制保证了ETF价格紧密跟踪净值，不会被人为操控。换句话说，ETF作为标的证券，则相当于是以其全部成分股的流通股作为总规模，显然这要比任何一只成分股的规模都要大。另一方面，ETF的价格波动相对平稳，一般不会出现急涨急跌，变现相对容易。
因此，ETF是融资融券业务的首选标的证券和担保品，ETF的需求必然会相应增加。
就股票而言，根据融资融券业务管理实施细则的规定，标的证券必须符合“融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上”，融资融券试点初期交易所还会在此基础上进一步缩小范围，目前来看基本上可能就是限于上证180ETF和深证100ETF的成分股，而成分股的上涨和活跃也将进一步增进ETF的交易。
（2）融券业务可能以ETF为试点
融资融券业务试点初期要求券商必须以自有资金和自有证券开展业务，在目前缺乏对冲手段的情况下，融券业务的规模非常有限，只能根据客户与券商的意愿逐笔开展，难成气候。但是如果股指期货推出并且运行稳定的话，券商可以利用股指期货做为做空工具进行风险对冲，ETF很有可能成为融券业务的试点证券。
（3）融资融券业务可能会增加ETF市场的震荡
融资融券业务将促进ETF市场的活跃性，但是另一方面，它可能也会加剧ETF市场的短期震荡，带来市场的不稳定，起到助涨助跌的作用。
如果大盘出现突发性上涨行情，投资者可能会纷纷融资买入ETF，造成ETF价格出现短期溢价，而融资融券的期限为6个月，融资买入的投资者只能进行短期投资，因此到期时ETF的价格可能又会由于融资者的过度出售而转为折价。
相反，如果大盘开始跳水，投资者可能会纷纷融券卖出ETF，此时市场流动性欠缺，ETF出现折价，套利者开始启动折价套利，不断赎回ETF，造成ETF份额减少。尽管这种份额缩水是暂时的，融券者必须在6个月内再买回ETF偿还债务，但是如果短期内份额的变化过于剧烈，对于原本规模就小的ETF而言可能是雪上加霜，甚至影响到ETF的存续。而且如果到期时的申购量小于此前的赎回量，那么ETF的规模甚至会因为融券而不断减少。