我们一直强调基金组合投资理念对于投资者正确把握基金投资的重要性。并且在《2008年开放式基金投资指南》中提出了基金组合投资（FOF）的四大策略要点，即：优选品种——风格配置——适时优化组合——主动配置/适时赎回。

而自年初以来，股市的风云变幻出乎了多数人的预料。1月中旬后的下跌已经演变为全市场的深幅调整。在大震荡的股市环境下，基金投资的风险凸现，许多基金投资者遭遇了06年以来罕见的投资亏损。08年动荡的市场环境更加凸显基金组合投资策略的重要性。自1月下旬以来，在德胜FOF组合投资策略中，我们更加强调主动的仓位配置的重要性。

仓位、风格：决定偏股基金抗跌性的两个要素

我们先来看看1月中旬以后的调整中，哪些因素主要决定了基金组合的风险。图1～图3描绘了两个非常清晰又简单的影响关系，即基金的仓位和风格是决定基金抗跌性的两个主要因素。

图1中纵轴显示的是德胜基金研究中心测算的1月中旬以后各只基金的实际平均仓位，横轴显示1月15日至3月10日基金的净值跌幅。就全部基金而言，图中的线性关系非常显著，尤其是仓位极轻的债券基金加强了这种线性关系。对于仓位普遍较高的偏股基金来说，线性关系也比较显著。图2显示各种仓位水平的基金平均净值跌幅。可以看到，净值跌幅与仓位水平的关系很明显。

道理非常简单，在趋势性的普跌中，不进行资产配置调整的基金必然有较大风险。单纯调整持仓结构并不足以规避风险。在大的震荡环境中坚持高仓位操作的基金，在大波段的下降阶段和震荡阶段都属于高风险品种。

图1：基金平均测算仓位与（1.15～3.10）净值跌幅的线性关系

数据来源：德胜基金研究中心

图2：基金仓位水平与平均净值跌幅的关系

数据来源：德胜基金研究中心

从风格角度看，风格因素在下跌行情中对基金抗跌性的影响也十分突出。我们以07年四季度组合公告透露出的基金风格信息对基金的净值跌幅进行简单的比较（图3）。由于部分风格基金数量很少，因此不作为参考范围。从有比较意义的五种风格类型基金中，大盘核心风格的基金平均净值跌幅最大，其次依次是大盘核心、大盘价值、大盘成长、中盘成长、中盘核心。

道理也同样简单，近期股市下跌的主导力量就是以金融、地产等为代表的大盘蓝筹股；这些板块也是受到利空因素集中影响的重灾区。而中小盘、成长型风格则在08年以来表现突出。有投资者会有疑问，07年4季度的组合情况并不代表基金目前的实际情况，而且重仓股不能反映组合全部。的确如此，但这个分析可以提示我们的是，基金本身的风格并不容易快速转型，这一是有调整成本因素，更重要的是反映基金本身的投资偏好因素。比如我们看到一些传统上重仓大盘蓝筹的基金，是很难转向中小盘成长风格的。

我们的FOF组合投资策略的要点之一就是对风格进行配置。而中小盘、成长风格作为相对优势风格，在08年迄今都被作为配置重点。这也与我们在《2008年开放式基金投资指南》中提出的市场、研究风格划分相互补充。

图3：基金风格与（1.15～3.10）净值跌幅的简单关系

数据来源：德胜基金研究中心

我们简单地分别分析了仓位和风格两个单独因素的作用；如果综合在一起分析，两个因素对于基金净值跌幅的解释力可以达到85%以上；而仓位因素在其中尤为重要。

这也就是说，在市场风险较大的阶段，基金如果只通过选股思路的转变或者持仓结构的调整，都不能很好地规避风险。

大波段的仓位控制甚于品种选择

从之前的分析也可以看到，仓位是决定组合风险的主要因素。不论是否选对了好的基金品种，仓位水平才是决定基金组合风险的主要因素。因此，在1月份以后的即时基金组合策略中，我们把阶段性地降低偏股基金配置比重作为首要的策略选项。而每次显著的反弹，都被作为降低仓位的时机。

基金投资不需要选时，这是一般投资者常常听到的投资理念。这个理由是一般投资者没有能力对股票市场的起伏作出正确的分析和投资决策，因此不如把选时的任务留给基金经理。但是对于组合基金投资来说，选择恰当的买卖时机是可取的。由于基金的流动性较强，基金投资可以灵活地进行类别资产配置。从组合基金投资的角度看，基金并非不可以进行“大波段”操作，适当的选时可以明显提高基金投资的收益。这种“波段”操作总体上属于资产配置概念，而并非进行和股票投资类似的短线操作，主要根据中期的趋势判断来进行，而绝不是根据股票市场的短线涨跌来频繁调整基金配置。相对于股票投资来说必须是大波段，只有抓大波段才对基金投资有意义。

而08年以来的股市大调整已经完全符合这种大波段的特征。自1月中旬来股指跌幅超过25%，开放式基金净值平均跌幅超过14%，这已经为阶段性的基金组合仓位调整提供了充分的空间。

也有投资者会认为，基金会根据市场情况变化对持仓组合进行主动调整，因此不需要对基金组合进行主动调整。但事实上，基金调整投资组合的速度远不如投资者调整基金组合的速度。另外认清不同基金的风格也是比较重要的。例如有些基金一贯坚持高仓位操作，这些基金是不大可能会主动避险的。

因此，在目前阶段，基金投资的仓位控制比类型配置和风格配置更为重要。轻仓投资者保持适度仓位，不急于建仓；重仓投资者的基本建议是反弹减仓至基本仓位。对于积极型投资者，我们建议的基本仓位是60%～70%；对于稳健型投资者，我们建议的基本仓位是40%～50%；对于保守型投资者，我们建议的基本仓位是30%（这里的仓位指偏股基金占基金组合的市值比例）。

决定组合调整的方向：哪些基金风险仍大？

如果决定要调整基金组合，阶段性地降低基金组合仓位，那么就有接下去的问题，即如何降低仓位，减持哪些基金。这就需要考虑风格配置原则，即优先减持弱势风格基金，优先减持高风险基金。虽然保持合适的仓位是第一位的，但是减持的方式也有讲究，即应遵循FOF组合投资策略中的优势风格配置原则，显然应该把未来一段时间内仍然预期高风险的品种优先减持。

Ø         指数基金：指数基金在明确的下跌趋势中是风险最大的基金品种。在震荡期，指数基金表现也难有起色。因此08年大的震荡环境下，指数基金配置比例不宜过高。

Ø         蓝筹风格基金：蓝筹风格基金在07年下半年曾是市场的宠儿，也是我们在07年三季度后重点配置的风格类型。但是风水轮流转，07年底后，蓝筹风格的风险因素开始突出，一些意外因素如再融资更是集中打击蓝筹股。虽然随着蓝筹股大跌，估值优势逐渐明显，但我们预期蓝筹股全面回暖仍需时日。

Ø         行业配置型基金：08年股市整体的预期是结构性机会大于趋势性机会，个股机会大于行业机会。因此从组合投资的角度来看，行业配置型基金预期明显低于选股型基金。

Ø         QDII基金：QDII基金可谓生不逢时。QDII基金出海的时候正好碰上大风浪的前夜。而投资策略的不成熟和不可避免的学习成本，使得QDII基金付出了高昂的代价。QDII基金中期预期不明朗，海外市场动荡、汇率变动等多方风险因素仍存。对于QDII基金，我们认为至少上半年不需抱着抄底的心态；重仓持有QDII基金的投资者应降低配置。

对于具体基金的风格判断，可以参考我们对单只基金的系列研究。

是去是留？如何选时？

从组合投资策略的角度，我们提到了目前的两个重点，仓位控制和风格配置。那么，在不少投资者的基金组合已经跌幅巨大的情况下，究竟是继续持有还是减持？如何决定组合调整的下一步操作呢？

目前市场气氛整体低迷，多方利空因素主导股票市场。在1月23日平安再融资引发市场大跌之后，股市的中期趋势就已经确立为反复震荡探底。目前情况下，我们对上半年的收益预期持谨慎预期，偏股基金总体上仍可能发生最大-10%左右的阶段性亏损。

但是投资者也没有必要大幅赎回。从中期预期来看，股市震荡已逐渐接近底部区域，利好因素也在逐渐显现。从中期来看，对于轻仓投资者而言，目前已经是可以择机建仓的区间，只是趋势的转换需要充分的时间。深幅下跌为中期后以致下半年的行情提供了充分的基础。因此，降低基本仓位，并保持基本仓位是比较稳妥的策略。

另一个问题是时机问题。如果要对基金组合进行主动配置，适当的择时是不可避免的。在这里许多基金投资者又会碰到困难的选择：究竟什么时点是合适的赎回时机？目前已经跌幅巨大，还应该赎回吗？

对于多数个人投资者来说，一个简单的原则是反弹时减仓。既然看不清最合适的时机，那么相对合适的时机就是合理的。在1月中旬后，许多投资者往往会错过反弹减仓的时机，原因是即时反弹后基金仍处于亏损状态，因此不愿割肉。这是投资者常见的心理，对于很多投资经验不足的基民来说更是难免。但从结果来看，在相对高位减持能够避免之后更大的亏损；而等待止损点赎回只能是放弃配置的主动性，被动承受风险。这里值得重提的是我们在08年基金投资指南中指出的组合调整第二条原则，即是否选择赎回，与当前的盈亏无关。

原则二：面向未来进行调整：基金组合调整和已经发生的盈亏无关

既然需要适当赎回，那么如何决定调整的品种呢？在已经发生亏损的情况下，是不是赎回亏损最大的基金？

很多基民朋友在决定赎回时常常参考浮动盈亏，如果一只基金相对于自己投入的成本仍然有盈利，可能就倾向于保留这只基金；而如果某只基金目前出现了较大的浮亏，就首先考虑赎回。这种思路是完全错误的。

这里面有一个“沉没成本”原则；即基金过去发生的投资盈利或投资亏损完全不影响基金将来的表现。道理很简单，很多浮盈丰厚的基金大多是购买时间比较早的，在之前的上涨中累积了较大收益；而出现亏损的基金大多是近期才购买的。因此浮亏和浮盈不能代表基金的投资能力高低。

在已经决定了基本策略的前提下，决定基金组合是否需要调整的理由，不是组合已经发生了多少亏损，重要的是基金组合本身的质量，即未来增长潜力。这就需要对组合中基金风格、特点和未来预期进行深入分析，这是基金投资最核心的问题。