大震荡和大波段已经成为08年股票市场的基本特征。这种预期下，降低组合中偏股基金的基准仓位是基金组合投资未来一段时间需要保持的策略基调。但基金投资者也无需盲目悲观，全市场悲观气氛弥漫也是A股市场逐步调整到位的信号。为此，基金投资者也应关注股市/债市基本矛盾的演变，据此来决定基金组合投资策略。在保持平衡组合的基础上，应随时关注A股市场对利空过度反应之后可能重新显现的投资机会。

股市：牛熊转换？调整的根源在哪？

由盛宴转向惨淡，股市的转换来得很快；短时的大跌已经让部分投资者产生牛熊转换的恐慌。股市从高点以来调整幅度已超过40%，如此大的调整幅度已经表明市场的主导因素是趋势性的利空。这些利空因素来自内部/外部、基本面/政策面等各种因素，核心因素不外以下几点：

（1）       大小非和再融资：大小非解禁和再融资对市场带来的影响是一样的，即在高价位下涌出大量股票供给。这对资金面有直接压力，更糟糕的是在估值偏高的情况下严重打击流通股投资者未来的预期。在平安再融资事件以后，这一预期被大大强化了，凡是蓝筹股的再融资传闻都足以引发一轮暴跌。而绝对规模要大得多的大小非解禁成为悬在A股市场上方的达摩克利斯之剑。

（2）       基本面/宏观经济：宏观经济增长在08年达到高峰，09年之后很有可能看到GDP增速的拐点。通胀因素、从紧货币政策、外部经济衰退等等因素对中国经济保持高速增长进一步带来负面预期。这对上市公司利润增长的影响如何是决定股市的长期趋势的最重要因素。利润增长放缓是必然的，但幅度如何仍有分歧，而股市对此将会提前反应。需要判断的是40%的调整幅度，相对于基本面的前景是恰当反应还是过度反应？

（3）       外部市场环境：全球市场的下跌是A股下跌开始的引子。目前来看，美国次贷危机的余波仍然未消，全球股市仍有较大动荡可能。但自外部市场引发A股大调整后，A股走势已经转由自身因素主导，外部市场起到的作用已经弱化。但外围市场企稳仍是一个心理

（4）       投资者信心：投资者信心是对以上各个因素的综合反映。在由极度乐观转向悲观之后，投资者心理往往会过度反应，放大市场的波幅。

虽然存在诸多不利因素，但是目前来看，我们还没有看到股市由牛市周期转向熊市周期的充分理由。

（1）               我们看到的主要趋势性风险是增长放缓，增速下降，从而进一步压低估值中枢；但在断言由增长转向衰退之前，阶段性的调整很可能能够消化这一预期。目前沪深300指数08年动态市盈率已低至20倍，即使考虑到09年后增长放缓，合理估值水平继续下移的空间也已经比较有限。

（2）               制度性的大小非问题：2009年解禁市值7万亿，2010年解禁市值10万亿，在谈“非”色变的股市上这样的数字很容易给投资者造成巨大的心理阴影。大小非是制度和估值的双重问题，也就是市场需要为股改制造的价格泡沫买单。我们相信政策面能够有更加缓和的解决方法，简单的数字估算有可能放大了心理恐慌。

在利空因素之外，我们仍然看到股市的支撑性因素也同时存在；压制因素和支撑因素之间也是在不断转换。从中期预期来看，股市的调整幅度已经比较充分地反映了最关键的基本面压力；也就是说估值水平已经基本合理，目前的位置向上空间比向下空间更大。但是市场仍然存在受其他因素影响的过度反应空间，因此仍将有反复震荡的过程，短期上涨属于小波段性反弹的可能性很大，而趋势性的大波段转换时间仍不确定，这个时间有可能是下半年。简单地说，目前的股市处于空间基本到位，时间尚不确定的阶段。

债券市场：可投资性增强

和近两年火热的股市相比，债券市场要沉寂得多。但随着股市的阶段性预期下降，以及债券市场自身发展环境的改善，债券类投资品种在08年的可投资性正在逐步增强。首先是加息预期逐渐弱化有利于债市上涨；其次股市调整等原因导致债市资金囤积，提供支持债券市场上涨的有利资金环境；再次债券市场本身的拓展也会提供新的投资机会，如企业债市场的大力发展为纯债投资拓展了空间。

债券市场相对股票市场可投资性明显增强，这从08年以来基金公司新发基金债券基金品种占到多数也可以看出端倪。相应地基金投资者在组合配置中也应加大债券类基金的投资。选择债券型基金时有两类债券基金值得关注：一类是打新债券基金。虽然来自打新股的收益预期下降，但这类债券基金仍是投资于债券基金的稳妥选择。另一类是债券投资策略灵活，债券投资类别配置合理的债券基金，如国债、企业债配置均衡的基金。

贯彻平衡组合的投资原则

根据股票/债券市场情况的变化，不同投资目标的投资者需要采取不同的策略。如偏保守的投资者应阶段性地转移投资重点；而更长期的投资者，则可以耐心观望，采取更平衡的投资策略。在选择谨慎对待风险的同时，我们也需要随时关注市场可能有的投资转机，在恰当的时候做出积极的投资决策。

具体而言，在目前的市场环境下，我们建议积极型投资者保持50%～60%的偏股基金仓位，10%～20%的债券基金仓位，部分灵活配置资金可投资于货币市场基金；稳健型投资者保持40%～50%的偏股基金仓位，20%～40%的债券基金仓位；保守型投资者保持30%左右偏股基金仓位，而把40%以上的资产配置于债券类基金。

三类偏股基金值得关注

虽然年初迄今偏股基金的表现一篇惨淡，但是在股市并未转熊的判断下，跌得越多表明越接近投资区域。在市场一片悲观中，投资者反而应该耐心等待可能出现的投资机会。我们仍然从操作风格和持股风格两个方面来选择基金。

（1）       股票市场波动仍大，决定了我们需要寻找在仓位控制上表现较好的基金，也就是操作风格灵活，重视趋势判断的基金。

（2）       股市的风格转换：股市的每次大转折都伴随着市场主导风格的明显转换；此轮大调整中蓝筹风格是弱势风格，风险最大；而中小盘风格表现相对较好。短期内这种格局仍有可能延续，但蓝筹股何时会否极泰来很可能是趋势转折的信号。从持股风格上来看，基金的选股型风格重于配置型风格；近期中小盘风格仍优于大盘蓝筹风格。

从这两个角度出发，三类偏股基金值得关注：

（1）       小规模选股型基金：股市的结构性机会大于整体性机会，这决定了小规模、以个股选择为主的基金能够更好地把握分散的投资机会。

（2）       中小盘风格基金：中小盘风格在近期仍优于大盘蓝筹风格。创业板的推出对于目市场上的中小盘股票有一定压力，但也可能带来结构性的投资机会。小规模的中小盘基金有可能从创业板上发掘新的投资机会。

（3）       蓝筹风格基金：蓝筹基金在此轮大跌中受灾最重，尤其是偏重配置大盘蓝筹的基金。但是在快速下跌后，蓝筹股在估值上已经基本调整到位，因此虽然近期仍有较大风险，但投资机会也在逐渐显现。如果市场出现蓝筹风格反转，那么蓝筹型基金又会具有优势。但是对蓝筹风格应区别对待，重视一二线蓝筹均衡配置，个股选择重于行业配置的基金更值得关注。

部分值得关注的基金点评

    根据以上分析，我们对几只符合这些特点的基金作一简单点评，以供参考。

华夏回报：灵活配置特点鲜明

在股市预期不明朗的情况下，策略灵活，且对趋势把握较好的基金不失为稳妥的选择。

华夏回报是成立最早的配置混合型基金之一，长期综合表现在同类型基金中出色。华夏回报比较突出的特点是充分发挥了灵活配置风格，对于股市的趋势变化把握较好。从德胜基金研究中心的仓位测算看，在此轮调整中，华夏回报比较早地大幅降低了股票仓位，这是其虽然曾重仓持有银行股，但在大跌中却表现抗跌的重要原因。从过去长期的表现来看，华夏回报对于趋势变动的把握同样显示出灵活性。该基金目前仓位仅50%左右，应对将来的市场变化有充分的灵活性。

除在资产配置上表现灵活之外，该基金在个股选择上同样表现出相对灵活的策略。基金投资偏好中大盘股，选股思路独特，在集中持有的重仓股之外，选股十分分散，大量个股偏离基金集体持有的主流重仓股。这种风格比较适合目前股市的运行特点。总体上华夏回报的选股效果较好。

表1：华夏回报近期业绩表现

数据来源：德胜基金研究中心（www.dsfof.com）

国海富兰克林弹性：适度灵活的弹性市值策略

国海富兰克林弹性基金属于选股型的蓝筹基金。投资稳健，资产配置以基金核心资产为主。持股高度集中，个股选择以主流的绩优蓝筹股为主，持股集中度高，全部组合不超过50只个股，选股型思路突出。虽然持仓以绩优蓝筹股为主，但是国海弹性在投资策略上的阶段调整对于市场节奏的跟踪比较有效，一线二线股票、一线二线行业相对均衡配置但进行阶段性风格调整的弹性市值策略比较有效地跟踪市场的风格变化。

在07年四季度后基金增加了商业零售、煤炭，电子元器件、软件、农业化肥等行业的配置，大幅减持了金属、电力等周期性较强的行业，对于市场方向的把握基本正确。基金在1季度的投资调整中，对于个股选择的方向，因此虽然基金仓位很高，但通过比较有效的持仓结构回避了市场调整的重灾区，净值跌幅较小。

中期来看，国海弹性取得超出平均业绩的确定性较高，适合作为基金组合的基础配置。但国海弹性一贯保持较高仓位运作，目前其实际股票仓位在75%左右，仍属较高仓位。近期风险仍然偏高，该基金可作为后期关注对象。

表2：国海弹性近期业绩表现

数据来源：德胜基金研究中心（www.dsfof.com）

宝康债券：保守的债券投资品种

宝康债券是债券型基金中长期业绩表现最好的基金之一。基金的债券投资能力出色，债券投资业绩在同类基金中长期处于前列。基金可把不超过20％的资产投资于新股申购等，但实际上股票投资比例一直很低。目前该基金股票仓位比例不超过5%，基本不受股票市场波动的影响。在债券投资上，该基金以国债投资为主，属于偏保守型的债券基金配置品种。

表3：宝康债券近期业绩表现

数据来源：德胜基金研究中心（www.dsfof.com）

融通债券：重视企业债投资

融通债券基金近期表现出色，主要源于其对企业债的重点投资。从债券市场的发展来看， 07年企业债市场迎来了产品创新、制度创新、市场容量提升的快速发展。但是，目前中国企业债市场存量仍不足万亿。07年末，企业债市场存量仅为7000亿元左右，预计占07年GDP总量的3%左右，企债市场占GDP的比例仍然偏低。未来企业直接融资仍将有较大发展空间，这也给债券基金扩大投资范围提供了更多选择。

对于债券基金，企业债是值得关注的投资品种。与股市的关联很小，且提供了高于国债的收益率。重点投资企业债的债券基金也值得关注。

表4：融通债券近期业绩表现

数据来源：德胜基金研究中心（www.dsfof.com）