注：本文将发表于《钱经》杂志2008年5月刊“你的基金我来评”专栏

本期《钱经》读者基金组合案例：

中邮核心优选 6万

大成创新成长 8万

大成精选增值 3万

上证50ETF    5万

广发小盘     6万

招商核心价值 3万

买入者属于拿闲钱来投资，对基金组合有初步的了解。但最近几个月损失较普通基民惨重，特别是大成创新成长，跌的多涨的少。

在08年之前，投资者购买基金都以获取最大收益为目的。而到了08年风云突变的市场下，如何避免基金组合的重大亏损才是基民的第一要务。尤其是许多新入市的基民朋友缺乏对市场风险的认识，对基金缺乏合理的组合配置。

我们来看这位投资者的基金组合，非常不幸，他所持有的这几只基金都是同类基金中净值跌幅最大的——这是风格因素；而满仓持有更是使组合风险大增——这是配置因素。在这轮大跌中，这位投资者没有对组合进行主动调整，凸显出缺乏基金组合投资意识和经验在基金投资中也可能带来很大的风险。

这样的基金组合风险在哪？

风险一：缺乏主动配置，被动持有

我们一直强调，基金投资并非简单的买入以后持有。在《钱经》之前的专栏中，我们曾经专门分析过基金长期投资的确切含义。

在德胜组合基金投资策略中，我们强调基金组合需要适时调整，一是根据市场的风格变化调整基金组合风格配置，这属于风格配置层面的调整。二就是根据基础市场的策略判断调整基金类型配置，结合投资者的风险偏好，相应决定基金组合中股票型基金和债券型基金的基准配置比例；而在判断股票市场出现重大系统性风险时，则应赎回偏股型基金。

在此轮大跌中，我们充分看到了对基金组合进行适当主动配置的必要性。多数偏股基金在此轮大跌中仓位调整是落后于市场的，甚至一批基金出于种种原因始终坚持高仓位操作，导致净值损失惨重。

而由于基金的流动性较强，基民则可以灵活地进行类别资产配置。很简单的道理，基民赎回50%的偏股基金，远比基金把股票仓位降低50%容易得多。当然，这必须是在对基础市场的风险有明确判断的前提下。

这位投资者的基金组合中清一色是股票型基金，而且几乎是股票仓位很重的股票基金；而我们接下来可以看到，这些基金的风格还清一色属于操作较激进的；在这种情况下，被动持有这样的基金组合其结果可想而知，基本上没有什么避险能力，在大跌中损失惨重也就不足为奇。

风险二：风格同一化，牛市派基金占主导

所谓基金的投资风格，是指基金的一系列投资倾向和投资偏好。比如在投资对象上基金偏好投资哪类股票，是长期持有还是跟踪市场变化（持股风格）；在投资操作上倾向高仓位操作还是灵活控制仓位，是波段操作还是买入持有（操作风格）。

基金的投资风格是基金在不同市场环境下体现出何种投资能力的重要原因。例如，在08年的市场环境下，基金在此轮大跌中主动的仓位调整有多少，何时调整，这是决定基金抗跌性的主要原因。

不幸的是，这位投资者所选择的基金几乎都是不适应当前市场风格的牛市派基金，组合中基金风格单一化。这些基金在07年牛市下都表现突出，很可能是根据去年的业绩挑选的。但这些基金的风格都属于牛市下操作激进的先锋派，一贯坚持牛市思维，也基本在此轮大跌中坚持极高仓位，或者是在下跌后期被动减仓。而在08年的市场环境下，这种激进风格的基金就变成了风险最大的一类。我们后文具体分析，这位投资者持有的基金都属于08年迄今的高风险风格，因此在同类基金中普遍净值跌幅较大。

这里我们又需要重提德胜组合基金（FOF）投资理念中重要的一环，即对各种不同风格的基金进行均衡的配置。如果说能够根据市场的中期趋势变化，对基金组合风格进行比较灵活的调整，那么组合中风格单一化没有太大的问题。但是对股市的未来走向进行分析和判断并非易事，对于普通投资者来说就更加困难，因此在此时风格均衡的基金组合才显得更加重要。

如何加强基金组合投资的有效性

从07年的暴涨到08年的暴跌，证券市场的转折从来都是突如其来。而很多新入市的基民朋友并没有做好这种心理准备。08年迄今基金的巨大亏损提醒新基民基金投资的目的不是追求超高回报，在任何情况下根据对风险的评判建立一个平衡的基金组合，并且适度灵活地对基金组合进行调整都是十分重要的。

在这轮大跌里，损失最惨重的基民，都是买入以后被动持有，毫无调整的基民；如果在基金品种的选择上又恰好选择了抗跌性弱，风格激进的基金，那么组合的损失就会进一步加大。本文中这位基民朋友的组合就是一个典型。

我们认为一般投资者也需要学习和了解组合基金投资的基本思路，概括地说有四个关键步骤：（1）精选优质基金：单看排名不可取；（2）对基金风格进行配置；（3）适时调整基金组合；（4）规避系统性风险，主动配置及适时赎回。这在德胜基金研究中心08年初的《2008年基金投资指南》中有详细的分析，在此不予详述。

对于一般投资者来说，了解组合基金投资理念后如何调整手上的基金组合，视投资者个人的投资能力也有差异。例如灵活的基金组合配置一定会遇到选时的问题，何时该调整基金组合，何时应该赎回基金。对于缺乏分析判断能力的投资者，不妨借助于专业研究机构的判断。德胜基金研究中心在此轮大跌初期的两个重要反弹时点，1月24日和2月4日4600点位置都明确提出降低偏股基金仓位的投资建议，事后来看这在此轮大跌中几乎是唯一的合理减仓时机。

组合典型基金点评：清一色牛市派基金

    我们对这位基民朋友的基金组合中典型的基金做比较详细的点评，这可以代表该基金组合的整体风格。

中邮核心：深陷牛市泥潭

中邮核心是牛市下的明星基金。基金凭借高度积极的投资操作和对市场热点的准确把握，在07年的行情中表现十分突出，也因此成为07年最受瞩目的基金新锐。但是在08年的行情下，中邮核心基金的表现可以说是完全变脸。在07年底开始的股市震荡调整中业绩表现明显下滑；而在08年1月以后更是急剧跌落至同类基金的末尾。

中邮基金究竟出了哪些问题呢？延续07年的投资思路，被动应对是中邮系基金08年表现下滑的主要原因。在基金风格上，中邮系基金在大跌中仍然体现出典型的牛市思维。一是始终保持极高仓位：在德胜基金研究中心的仓位测算中，中邮系两只基金仓位基本在90%左右，在大跌中始终没有明显的主动减仓；二是持仓结构仍然是07年的牛市股票组合，组合调整轻微。

从中邮系基金刚刚发布的一季报上，这种判断基本被证实。1季度末中邮核心优选仓位高达90.06%。而从组合结构上看，中邮系基金的调整甚少，金融、地产、交运等此轮大跌中跌幅最深的板块几无调整。如1季度遭到基金集体抛售的中信证券仍是第一大重仓股。此外，周期性的钢铁股也仍在中邮的重仓行列。让人疑惑的是，虽然中邮基金在策略上开始转向提示风险，但在实际投资中组合却几无调整。07年快速扩张的规模也为08年的投资困境打下了伏笔。

另外在基金规模上，虽然1季度遭到32.9亿份赎回，但基金规模仍然高达390亿份。这部分解释了基金为何调整极其缓慢。这种庞大的规模对其将来的运作仍然十分不利。

虽然股市已经下跌很多，接近阶段性的底部；中邮基金业绩很可能在二季度有所回升；但从08年全年预期来看，这种投资风格仍然风险较高。全年来看，中邮核心优选应属相比07年下滑最大的基金之列。

表1：中邮核心优选近期业绩表现

数据来源：德胜基金研究中心（www.dsfof.com）

大成创新：延续牛市思维

大成系基金总体上也属于牛市派基金，这在大成旗下各只基金上都有所体现。大成创新成长基金成立于07年年中，成立后采取了积极的投资操作，并且在07年三季度取得了突出的表现。但在07年四季度股市进入调整以后，大成创新的业绩就显著下滑。在08年更是急剧下滑。

究其原因，无外乎同样的两点：仓位和持仓结构都反映出基金经理对市场的判断过于乐观。在07年四季度的震荡中基金适当降低了仓位，但在之后的反弹中又把仓位提升至90%左右。根据德胜的测算，在大跌中，大成创新一直保持着近90%的仓位，对市场的趋势判断出现了明显的错误；只是在3月后期大成创新才开始主动减仓，对市场的反映后知后觉。1季报披露基金3月底仓位为68%，仓位测算显示目前仓位与此基本相当。

而在持仓结构上，1季度中该基金重点持有的钢铁、有色、航空等板块反映出基金投资思路没有跟上市场的变化；这些板块在调整中跌幅巨大，尤其是有色股成为调整的重灾区。两方面原因综合起来，使得大成创新08年在同类基金中业绩表现几乎垫底。

从目前的预期来看，大成创新在快速减仓后抗风险能力有一定提高。但是持仓结构调整仍然没有看出清晰的方向，1季度重仓股组合调整很小，钢铁、有色、证券仍占据重仓股大部。此外，虽然遭到一定赎回，1季度末基金规模仍然高达163亿份，显然，在震荡加剧的市场上这也不是什么优势。

表2：大成创新近期业绩表现

数据来源：德胜基金研究中心（www.dsfof.com）

50ETF：指数基金无法规避系统性风险

上证50ETF是一只指数基金，以大盘权重股为主要投资对象。在蓝筹领涨的07年三季度，50ETF的业绩骄人。但在风云突变的市场环境下，指数基金凸现出一样鲜明的缺点：在下跌时完全无法避险，属于风险最高的基金类别。

2008年以来的下跌恰恰是蓝筹股领跌，这又直接反映在50ETF的净值表现上。今年以来50ETF在151只股票型基金中业绩几乎排名垫底。

从下一阶段预期来说，在蓝筹股普遍跌幅巨大，估值趋于合理的情况下，50ETF的相对表现将会有比较明显的提升。但这只是相对于其他风格板块，而从08年全年震荡加剧的总体环境来看，指数基金仍然不适合重点投资。

表3：50ETF近期业绩表现

数据来源：德胜基金研究中心（www.dsfof.com）

组合应该如何调整？

限于篇幅，我们只具体分析组合中三只典型的基金。这些基金基本代表了这个组合的风格倾向。而对于投资者来说，下一步如何调整才是重要的。

对于这位投资者的组合，我们建议需要进行以下调整：

（1）              降低偏股基金仓位：虽然到目前为止，基金组合已经承受了巨大亏损，但从08年预期来看，平衡的基金类型配置是必要的。难处只在于选择恰当的赎回时机。从我们的判断来看，目前股市处于阶段性的震荡筑底阶段，虽然仍可能有下跌，但下跌空间已经有限，因此目前赎回是不明智的。具体的时机判断，投资者可参考德胜基金研究中心向投资者提供的相关咨询报告。

（2）              二季度投资预期：股票市场的基本格局目前仍然不甚乐观。在跌势已成的情况下，要扭转趋势并不容易，因为压制性的因素短期内不会有实质性的改观。但从短期趋势来看，在过度下跌后，随着正面因素的逐渐累积，二季度股市迎来转机的可能性正在加大。4-5月股市应是震荡企稳格局，也很可能会出现阶段性的投资机会。但是从策略判断上来说，这种可能的转机尚不意味着转折就此出现，阶段性复苏的可能性较大，即在正面因素的支持下对前期过度下跌的修复，在上涨-下跌的震荡中出现结构性的行情。这种结构性行情提供调整基金组合的机会。

（3）              基金品种的取舍：在分批赎回中，首先建议赎回中邮核心优选、大成创新成长，其次考虑赎回50ETF；对广发小盘、招商核心则暂持有观望。鉴于投资者的实际情况，新的基金品种暂不急于建仓。德胜基金研究中心将会根据市场的变化动态地调整基金组合，加入下一阶段投资预期较好的基金，投资者可适时关注。