股市又到震荡时，策略转换还是调整？

三季度后股市运行一改先前的强势，整体上进入大幅震荡阶段。如果把股指在7月的上涨波段计入，那么直至10月中旬大盘指数基本平收，但其间经历了最高近25%的震幅。与此相应，偏股型基金的表现也集体进入调整期。从6月底以来，各类型基金的平均净值增长均超过了上证指数的表现。截至10月16日，股票型基金平均收益2.67%，偏股混合型基金平均收益2.9%，配置混合型基金平均收益1.04%。这样的业绩表现相比上半年的飞速上涨差强人意，但总体而言仍算可以接受。

关键是基金业绩高速增长的时期结束了，是否意味着我们要转换基金投资方向呢？这取决于对股市/债市未来整体趋势的判断。我们认为，三季度以来股市的大震荡并未改变股市的基本趋势；因此我们需要调整投资战术而非战略。

回顾国内股市的历史，在一轮快速上涨后股市进入较长的调整期并不陌生。从目前市场来看，中场休息的可能性更大。在经济处于不确定的复苏进程中，以反弹起始的行情难以演变为持续的单边上涨。在流动性推动下上半年的快速上涨过度反映基本面好转预期，下半年反向调整是正常的；同时，震荡调整期也是股市驱动力转换的阶段：上半年主要由超常流动性推动的单边上涨结束，业绩复苏才是股市下一步能否上行的关键。而由于业绩增长的不均衡性，单边上涨格局难以再现，震荡中股市逐步上行将是四季度的基本特征。

因此，以偏股型基金为主的战略方向无须动摇，但在选择基金的具体风格和特点上则应根据市场变化进行调整。具备动态资产配置能力和较强选股能力的基金是优选；而部分年底新发基金也值得纳入投资视野。

知易行难：灵活配置考验基金管理人

从图1可以看到股市在3季度以来非常显著的波段特征；股指基本上以+/-10%的波动幅度交替上涨或下跌。这样的大波段从理论上来说是适合进行动态资产配置调整的。如果能敏锐地把握市场交替涨跌的时机动态调整股票仓位比例，就有可能在适度避险的同时也带来明显的超额收益。

但从整体上来看，资产配置比例可变范围最大的配置混合型基金，业绩表现却并不特别出色。从平均业绩来看，配置混合型基金相比股票型和偏股混合型基金并未表现出优势；配置型混合基金整体上涨得慢，跌得略少，这主要归因于平均仓位较低；而动态的仓位调整效应整体上并未显现。

从我们的观察来看，在8月以来股市的大幅震荡中，许多基金都采取了积极的仓位调整策略，波段操作的迹象十分明显。但多数基金的仓位调整都存在滞后于市场的问题。灵活配置是一柄双刃剑，准确的选时对于基金经理来说比选股的难度要大得多。从基金行业长期的投资实践来看，大类资产配置的作用主要体现在周期转换时，也就是战略性选时；而在市场的波段震荡中，能够做好短时选时/战术性选时的基金则并不多见。

图1：6月末以来股市和各类型基金的累计收益率走势

管理人风格与能力是关键，规模因素不可忽视

由此可见，虽然在震荡市下，灵活的资产配置策略可能带来明显的投资优势，但不能简单根据基金的产品类型来判断其优劣。更为关键的是基金管理人的实际投资风格及其是否具备动态资产配置的能力；许多配置混合型基金虽然契约规定的股票配置可变比例较大，但在投资实践中却并未表现出更优的选时能力。

此外，基金规模也是不容忽视的因素之一。基金行业多年的实践证明，基金的资金规模往往会对基金所采取的投资策略产生重大影响。大规模基金即使采取动态配置策略通常来说也只能是微调，而小规模基金则有可能在投资风格上体现出更大的灵活性。如果做一个简单的区分，30亿以下的基金规模相对是较为合适灵活操作风格的。

选时+选股：动态配置策略领跑市场

那么如何来评估基金管理人的风格和能力呢？我们还是只能从相关基金历史的投资操作中去寻找踪迹。从基金在历次股市下跌或震荡中的业绩表现中，我们能够发现少数基金在各种市场状况下均能保持相对稳定的业绩表现。

从长期来看，很少有基金靠单纯的选时能力获胜；选时和选股能力相对均衡的基金在震荡上升的市场环境下表现最佳。其原因是股市震荡时期往往是市场风格转换的时期，股市震荡中市场的热点和驱动因素都在发生转变，因此震荡阶段下的仓位动态调配同时也是组合结构调整的过程，这需要基金把握下一阶段的选股方向，具备较高的选股能力。

从2季度以来震荡市中表现最为出色的基金来看，其中不少基金就是选股和选时能力兼具，综合表现突出的典型。在排名前10的基金中，华夏大盘精选、银华领先、新华分红、兴业社会责任等都属于这类基金。这些基金在股市的大起大落中充分发挥了灵活投资的优势，既在仓位上灵活调整，同时在结构调整上也表现出色。而我们也注意到，这些基金大多是规模在20亿元左右的小规模基金。

表1：2季度以来表现最出色的10只基金（2009-6-30～2009-10-16）

数据来源：德圣基金研究中心（www.dsfof.com）

中小实力基金、新基金值得关注

综合考虑基金的选股和选时能力，在今年以来的基金投资中，我们始终对部分具备较强投研实力的中小基金予以较高的关注度。在上半年的上涨行情中，重点推荐的新华和华商两家中小基金表现突出；而在三季度以来的震荡中，两家中小公司旗下基金仍然保持着突出的业绩（表2）。

表2：华商旗下基金09年以来各阶段的整体表现

面对四季度的投资布局阶段，新基金也可纳入投资视野。在每次股市震荡和转折期中发行的新基金，总有部分在随后市场中能够比老基金表现更为优异。其原因也在于新基金建仓方向上具备更多选择空间，有可能利用市场投资主线转变获得后发优势。

综合考虑这两方面的交集，在近期发行的新基金中，华商动态阿尔法值得投资者予以重点关注。

华商动态阿尔法是一只配置混合型基金，股票投资比例为基金资产的30％—80％；债券投资比例为基金资产的15％—65％；权证投资比例为基金资产净值的0-3%；

其资产配置变动范围十分灵活，而阿尔法策略则是强调选股。动态Alpha策略是对二者的结合，包括两部分：一是通过自下而上的公司研究，借助公司动态Alpha多因素选股模型将那些具有高Alpha值的公司遴选出来组成投资备选库，；二是通过自上而下的资产配置策略确定各类标的资产的配置比例，并对组合进行动态地优化管理，进一步优化整个组合的风险收益特征，避免投资过程中随意性造成的Alpha流失。

总而言之，面对四季度股市的震荡格局，投资者既无必要过于担忧风险，也不应在策略选择上过于急进。适当调整基金组合，配置适当的基金风格和基金品种，注重攻守平衡，是适合多数投资者的优选策略。