整体来看，二季度基本属于一个单边下行的市场。CPI指数连创新高，GDP增速开始下降，导致“滞”与“胀”同时出现。政府为调控通胀，继续实行紧缩性的政策。这些都引发了投资者对中国经济“硬着陆”的担忧。受此影响，上证指数在此期间下跌了6.55%，中小板综指下跌了8.79%，创业板综指下跌14.94%。

 

指数下跌加剧了散户的恐慌，新股破发成为常态。可以说这段时期市场情绪非常悲观。那作为主力机构投资者的基金在面临这种市场环境时采取的仓位策略是什么呢？

 

基金公司公布的二季度报显示，基金公司在面对单边下跌行情时，整体上并没有出现大幅度的减仓，除了偏股混合基金减仓2.9%外，偏股方向其他基金依然保持较高仓位水平，其中股票基金更是保持83.55%的高仓位。考虑市场下跌幅度较大所带来的被动减仓效应，相当基金还在这轮下跌中增加了股票仓位。

 

表1              2011年二季度不同类型基金平均仓位变化

 

 

如何理解季度末基金呈现的高仓位水平呢？首先，季度末的仓位水平并不代表基金在季度内没有进行主动的仓位操作；虽然季度末仓位水平较高，但仓位跟踪显示，基金在季度内还是进行了较大幅度的仓位操作；但平均仓位水平变化幅度上下达到5%左右。从二季度整体来看，波段操作是主流。

 

其次，各基金公司虽然对于后市是否有趋势性行情分歧很大，但对市场的风险认识上却较为一致，即认为市场下跌空间有限。而且考虑到市场已经下跌较大，此时减仓成本已经很高，所以小幅减仓，甚至加仓，维持高仓位便成了基金的首位选择。

 

在上涨时点难辨，下跌有限的行情中，维持高仓位坐等市场明朗便成了基金目前的选择。而且预计这种策略在二季度大部分时间会继续延续。相对这种淡化选时的策略，在目前的行情中，基金更为注重通过行业轮动和选股来获取超额收益。

 

 

   

二季度由于高通胀带来的政策的持续紧缩以及高市盈行业年报业绩不及预期影响，股票市场整体呈现单边下跌走势。而从行业的内部结构来看，主题性投资机会中，受益保障房建设影响的水泥行业整体表现较为出色；在高通胀的经济环境下，对下游有较高掌控能力的酿酒行业以及受益高通胀的农林牧渔行业表现较为出色。同样，低估值的行业也表现出一定的抗跌性，金融行业在不断提高的存款准备金压制下表现不俗，整体表现较为抗跌。

   

表1：二季度行业涨跌幅以动态市盈率

   

 

截止到7月21日，基金的二季度投资报告全部公布，从基金行业配置变动来看，基金的配置方向整体沿着两条线索调整：低估值或业绩增长确定。我们认为，这种变动的内在逻辑是：从低估值角度来看，虽然银行地产饱受上半年提存或加息影响，但是，由于行业估值偏低，业绩增长仍保持较高速度，依然为基金青睐；而另一方面，基金不再热捧经济转型收益明显的高成长行业，而更为看好当前业绩增长较为确定的行业——具有行业定价权的食品饮料行业、需求较为稳定的医药行业和纺织服装行业。

 

在具体行业变动上，基金大幅增加食品、饮料行业，医药、服装和批零行业也获得基金的增持，上述行业整体业绩均具有较高的业绩确定性，受经济周期影响不大；而金属非金属、石油化学和采掘业在上季度增持后，二季度又出现减持迹象，我们分析认为，由于基金对三季度并不乐观，将会面临经济增速继续下降，通胀持续高企的环境，基金在一季度预计的通胀拐点并没有在二季度出现，因此，在这样的经济环境下，减配周期型行业也在意料之中。

 

另一方面，低估值的周期型行业继续受到基金青睐，基金继续增配金融和地产行业，虽然地产行业持续受到政策压制，但是这种压制政策在股价上已经有较为充分的反应，整体偏低的估值使其成为基金增持的目标；而银行虽然受到提高存款准备金的压制，以及地方政府债务危机的影响，但是整体仅有不足10倍的动态市盈率大大限制了其下跌的空间，从规避风险角度来看，银行业具有较高的投资价值。

 

图1：2011年二季度基金行业配置占股票资产的比例变化

 

 

 

与一季度重仓股偏向周期类大蓝筹股相反，二季度基金重仓股持仓最突出的特征即消费类成长股居主导，而权重类大盘股遭遇减持。其原因主要来自于两方面，其一是二季度震荡下跌的下跌市场环境下，以食品、零售类为代表非周期性行业成为资金避险追求的对象；其二，通胀超预期发展导致去年四季度开始的风格轮动未能进一步深化，而经过大幅估值调整后的成长股投资机会逐渐显现，行业轮动快速进行，成长股出现结构性投资机会。而周期行业在经济减速预期、严厉紧缩政策下持续承压，资金流出明显。

就数据表现来看，酒类龙头企业贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及电气零售类格力、苏宁、美的大幅增持，重新上升至行业集中持有的重仓股（表1）。而一季报重仓前列的银行金融等仅剩下招商和浦发银行两只。显然，消费类成长股重新成为重仓股主导风格。

表1.二季度基金持有前十大重仓股

 

    二季度基金减持重仓股呈现两个特点，其一，权重股遭遇明显减持，这与一季度成鲜明对比，典型的如兴业、三一、华夏、宝钢等大市值股（表2）。显然，降低周期股下跌带来的净值减损成基金首选二季度首选考虑，基金在对组合风险控制上呈现趋同。其二，个股精选更为注重成长性，这体现在其对二线蓝筹股的重点增持， 如神华、攀钢、中国建筑等个股都受到基金的追捧（表2）。

表2,基金增持和减持金额前十的重仓股

 

 

在基金对三季度市场的策略展望中，虽存分歧，但分歧并不大，大摩、大成、国投、国泰、广发、汇添富等基金相对谨慎，华夏、嘉实、长信等则相对乐观一些，但也多指三季度所存在长期投资的布局机会。整体来看，在经济面，多数基金认为虽然受持续的政策紧缩的影响，国内经济增速会出现阶段性回落，但出现硬着陆可能性较低。而通胀仍是关注的焦点，考虑到翘尾因素的影响和政策调控的效用的发挥，CPI数据在三季度将会见顶回落，但是CPI数据在维持较高位置仍将对市场形成持续压制。

 

在政策面，国内经济增速的回落使得决策层在推出新的紧缩政策时，不得不考虑其负面影响，但另一方面，通胀的虎视眈眈使得政策面在三季度难有大的放松。在企业盈利上，长时间紧缩带来的企业盈利下调还没有完全反映在企业经营业绩上，虽然企业中报业绩好于预期，但预计三季度企业盈利仍将面临下调压力。

 

在估值上，目前上证指数2700多点对应的估值水平，较市盈率历史低位13倍差别不大，市场下行风险有限。

 

综合以上因素，多数基金认为虽然三季度下行空间有限，但在经济未见明显好转，政策看不到明显放松迹象的前提下，市场仍难言乐观，仍处于震荡筑底过程。

 

而对于三季度所蕴藏的投资机会中，各大基金则存在明显分歧。一部分基金仍对蓝筹股兴趣未消，例如博时、南方等基金公司旗下部分基金。他们认为蓝筹股目前的估值水平已经充分反映了潜在的各种负面因素，下跌的空间较为有限。在通胀的压力缓解后，这些公司存在明显的估值修复需求；而中小盘成长股的调整才并未结束，短暂的反弹后将继续向下寻求基本面的支撑。但另外一些基金公司并不以为然，例如嘉实、华商、新华等旗下部分基金。他们认为，通过上半年股市完成了从结构失衡向均衡的回归过程，中小盘成长股估值调整已经初见成效，那些经历了上半年的调整之后，估值合理且具备业绩支撑的中小盘成长股投资价值凸现。

 

 

伴随2季度市场的大幅度下挫，除货币基金外，各类型基金出现了较大面积亏损，其中偏股方向基金亏损严重。在市场低迷，基金全行业大面积亏损的情况下，投资者纷纷“用脚投票”，各类型基金遭遇不同程度的赎回。虽然2季度新发基金发行进入加速阶段，但这并没有改变基金全行业资金呈现净赎回的局面，2季度基金全行业总体规模出现缩减。

 

从披露的基金2季报中，德圣基金研究中心统计数据显示，2季度除纯债券基金和偏债混合基金外，其他类型基金都遭到投资者不同程度的赎回。由于市场大幅下挫，偏股方向基金损失尤其严重，在此情况下，偏股方向基金遭到了较大份额的赎回，其中股票型基金赎回份额达到136.07亿份。受欧美经济不佳和市场下跌影响，2季度偏股型QDII基金赎回份额达到55.21亿份。

 

受政策紧缩和央行加息影响，2季度债基绝大多数出现了亏损，同样债券型基金遭遇了赎回，债券型基金赎回份额达到108.18亿份，但是，纯债券基金和偏债混合基金在2季度却出现了净申购。在市场大幅下跌情况下，2季度货币型基金一枝独秀，为投资者带来了收益，但是受市场资金面紧张和加息影响，2季度货币型基金也遭到了赎回，赎回份额达到153.82亿份。