在基金二季报、三季报中，有相当部分基金对后市明确看好，但超预期因素突袭与预期好转的落空一再为乐观者泼冷水。三季报中，对后市走势的观点上虽存分歧，但看好后市的并不占少数。他们认为尽管经济增速仍将继续下滑，但无硬着陆的风险，而且已在市场预期之内，四季度通胀见顶回落是个大概率事件，政策进入有望微调阶段，政策可能出现结构性宽松的局面，资本市场最困难的阶段可能已经过去。另一方面，A股整体估值仍处于历史底部区域，系统性风险已经得到有效释放。在通胀见顶，政策出现一定转向和国内经济不出现超预期的下滑的前提下，市场可能将迎来一波反弹行情。

 

虽然四季度市场汇金增持、产业资本增持等利好信息的刺激下出现一波反弹，但反弹却过早夭折，11月份之后，市场持续下跌，上证指数跌幅达12%，深证成指跌幅更是接近20%。两市股指四季度表现再超市场预期。市场再次出现较大下跌更大程度在于预期好转的落空，尽管央行在四季度宣布下调存款准备金率，政策转向启动，但整体调整的步骤与节奏明显低于预期，预期信贷放松预期落空、外汇占款持续下降对本已脆弱的A股市场再度重创。

 

 

二三季度的乐观看多一再遭受打击，基金在四季报中言辞明显更加谨慎，明确看多显著减少。上季度明确看多的华夏、南方、大成、汇添富、兴全、新华、长信、信达等基金公司四季报中观点明显更加趋于谨慎。对于2012年一季度A股市场，多数基金表示难有系统性行情，维持震荡走势仍是大概率事件。

 

通胀下行已成共识，将不再成为经济的主要矛盾，但持续的房地产调控和欧债危机的蔓延，使得中国经济增速逐步下行的压力增大，企业盈利也将面临更大挑战。而且政策虽已转向，但放松节奏低于预期，定向宽松难于满足市场资金需求，而且市场对A股圈钱扩容不满与赚钱效应的长期缺失导致市场信心受到较大打击，而制度性红利政策又难于为市场注入信心，市场中短期难有大的作为。但另一方面，基金虽多数对一季度行情并不看好，但对后市也并不过于悲观，A股估值已经足够低，而且低估值的权重蓝筹股也将对市场形成支撑。

 

虽然多数对后市维持谨慎，当然仍有部分基金对后市较为乐观，如新华、国泰、东方、东吴等。他们认为，虽然经济增速仍将回落，但市场已有反映。而随着通胀明显回落，货币政策进一步放松的信号非常明显，未来流动性将会逐步改善，从央行降低存款准备金率、12月份信贷投放超预期可见一斑。A股整体估值已具备足够的诱惑力，实业资本对二级市场价值的认同度也在提高，如社保加仓、上市央企大股东增持等。而且四季度的恐慌性下跌对优质个股形成错杀。A股市场正孕育着反弹的机会。

 

 

2011年四季度迄今，市场风格分化较为显著，基于低估值优势，蓝筹类风格指数在市场的下跌中表现出了良好的抗跌性，而中小盘类风格指数跌幅惨重，中小板指、中证500以及深证成指跌幅均超10%。2012年市场难有系统性机会，维持震荡走势仍是大概率事件，而低估值蓝筹股获得各大基金的一致青睐。虽然目前市场整体估值水平较低，但结构分化严重，强周期蓝筹股估值较低，但部分中小盘成长股仍面临估值回归的压力，此类股票在2012年仍面临“戴维斯双杀”的风险。而具备业绩支撑的低估值蓝筹股，无论是从避险角度，还是从中长期的布局角度考虑，都具备较大投资价值。

 

另一方面，受益于经济结构转型的食品、医药等大消费类板块仍被长期看好。各大基金长期看好大消费类板块的逻辑无疑在于中国的经济结构转型长期利好。中国经济靠高投资拉动的模式长期难以持续，虽然经济结构转型不可能一蹴而就，但却是中国经济发展的必经之路，而且应对此充满信心，而且未来具备持续较高投资价值的牛股也必定符合这一发展方向，各大基金自然不会错过挖掘潜力牛股的机会。

 

 

多数基金普遍认为2012年一季度A股市场难有系统性机会，而且在板块上也难有显著行情。在这种相对疲弱的行情下，仓位的波动操作、行业的轮动操作难有用武之地，各大基金在其四季报中也对其相对淡化，而加强自下而上的个股精选仍是其策略首选。选股能力无疑是基金取得良好业绩表现的核心能力之一，真正具备出色选股能力的基金产品无疑能为投资者带来持续的超额回报。2011年以来，在市场缺乏机会条件下，出色的选股能力仍是取得良好业绩表现的重要因素。但市场持续疲软，部分中小市值类股票仍面临“双杀”的风险，这无疑也加大了个股选择的难度，也考验着基金经理的选股能力。

 

 

对比于三季报的较大分歧，基金四季报中无论是对于市场趋势的判断还是对后市的投资机会的看法更加趋于一致。其言辞明显更加谨慎，明确看多显著减少。对于2012年一季度A股市场，多数基金表示难有系统性行情，维持震荡走势仍是大概率事件。当然对后市也并不过于悲观，A股整体估值已经足够低，将对市场形成支撑。对于后市的投资机会，低估值蓝筹股获得各大基金的一致青睐。受益于经济结构转型的食品、医药等大消费类板块仍被长期看好。在策略上，多数基金认为市场短期仍将维持疲弱走势，自下而上的个股精选仍是其策略首选，但市场持续疲弱，中小市值类股票仍面临“双杀”风险，选股难度较大，也考验基金经理的选股能力，但正基于此，我们可以优选出真正具备选股能力的基金产品。

 

 

 

 

四季报基金从三季度公布的基金仓位数据来看，基金面对三季度的市场动荡，整体上并没有特别显著的减仓操作。

 

从表1数据来看，偏股方向基金的平均仓位（简单平均）在四季度末相比三季度末略有增加。其中，股票型基金平均仓位略增0.9%，平均仓位回到82.94%的较高水平；偏股混合型基金平均仓位变化幅度较小，微增0.47%；配置混合型基金平均仓位则由64.45%增加至66.08%，回升最为明显。尤其是考虑到三季度内沪深300指数继续下跌接近10%，扣除被动仓位变化后，三类主动型偏股基金主动增持幅度更大，均超过2%。

 

从四季度末数据来看，四季度中偏股方向基金均有主动增持，尤其是股票型基金，2011年全年平均仓位很少跌破80%，而到年底则继续回到83%左右的较高水平。如果从季度内基金仓位变化来看，基金仓位变化基本上与股指变动呈现一定的正相关关系（图表2）。但扣除被动仓位变化后，偏股方向基金总体上主动增减仓幅度都比较有限。在以较高仓位经历2011年全年跌跌不休后，到年底股市出现底部迹象时，基金难以在仓位策略上有所作为，更多还是选择小幅结构性调整。

 

而偏债方向的基金类型四季度则以减仓为主。债券型基金由于四季度债市回暖，普遍增加了债券持仓比重，而少量无法贡献正收益的股票仓位则进一步削减。债券基金的平均持股比例已降至两年来的低位水平。

 

图表1：2011年四季报基金仓位与三季报对比

 

图表2：2011年四季度内偏股方向基金的仓位变动

 

 

2011年全年基金公司在仓位策略的分化上一直较为显著，其背后是策略上对市场系统性风险判断的差异。四季度基金继续维持着多空分化格局，2011年一直重仓的仍然重仓，而保持谨慎的也并未开始系统性加仓。

 

仓位最高的基金中，汇丰晋信、新华、富国、农银汇理、光大、申万菱信等基金公司相比三季报没有变化；工银瑞信、大成、中欧、华泰基金公司加入仓位最高基金公司的名单；而国海富兰克林、东吴、泰信等基金公司则因为旗下基金在年底的主动减仓退出前十大重仓基金公司行列。

 

从仓位策略上来看，在2011年的持续下跌中，主流基金公司并未采取大幅主动减仓的策略。市场低迷一定程度上超出了多数人的预期；在持续缓跌的过程中，基金对市场的看法不断向下修正，但仓位上却难有作为。2011年四季度末市场经历了一轮大幅度杀跌，但基金在此过程中更多选择了调整结构而非降低仓位。

 

图表3：三季度旗下偏股方向主动基金平均仓位最高的十家公司

 

而在平均仓位最轻的公司方面变化较大。摩根华鑫、博时、泰达宏利、中银、海富通、国联安等公司仍保持在最轻仓公司之列，但不少旗下基金也体现出主动增持的迹象。而金鹰、万家、金元比联等基金则在四季度显著减仓，仓位水平下降迅速进入最轻仓公司行列。

 

图表4：三季度旗下偏股方向主动基金平均仓位最低的十家公司

 

 

 

 

受经济周期性下滑预期和外围市场多重利空因素影响，四季度A股市场继续表现惨淡，上证综指和深证成指双双下挫探底，指数创近两年内调整新低。但与此同时，受政策紧缩步伐结束和债市相关信用风险释放，债市在四季度迎来反转行情，整个四季度债市“牛气”十足。在这种市场，基金业绩严重分化，不同类型基金境遇相差悬殊，货币式基金大幅扩容，指数基金份额也出现一定增加。在基金公司方面，大部分基金公司份额出现逆市增加，其中易方达、工银瑞信、华安增幅最大，增幅均在150亿以上。

 

 

四季度，除去封闭式基金和新设立基金，国内基金规模出现较大规模的增加，净份额增加1776.79亿份，增幅7.77%。按不同交易类型统计，普通开放式基金在四季度整体份额增加1678.74亿份；LOF基金相对整体变化不大，增加18.77亿份；ETF基金份额继续受到投资者青睐，四季度份额增加79.27亿份，增幅9.37%。ETF作为一种交易型指数基金，该类型基金的扩容反映出随着市场的下跌，投资者抄底市场动向明显。具体数据详见表1。

 

表1、不同交易类型基金三季度规模变动：

 

 

从具体类型基金来看，货币型基金四季度规模增加显著，净份额变动达到1664.62亿份；债基四季度整体继续遭遇赎回，其中，债券型基金规模四季度减少58.93亿份，但是，纯债券基金规模四季度总体增加18.36亿份；偏股基金方面，整体规模四季度出现增加，其中，指数型基金规模四季度增加161.96亿份，偏股混合型基金规模四季度增加24.38亿份，但是，股票型和配置混合型基金规模四季度出现不同程度的减少。QDII基金方面，QDII基金规模四季度整体小幅的减少，其中，偏股型QDII基金规模减少14.09亿份，指数型QDII基金和偏债型QDII基金规模整体变化不大。具体数据详见表2。

 

货币基金规模四季度出现较大幅度的增加，主要受银行间资金面紧张影响，该类基金的收益率短期可观。偏股方面基金规模四季度整体出现增加，主要与基础市场整体估值处于历史低位有关，一方面，沪深两市不断下挫探底，安全边际进一步提高，另一方面，随着市场各种风险的不断释放，A股市场的整体投资价值凸显，在这种情况下，投资者增加了相关基金的资产配置，特别是指数基金的配置。三季度市场初期的城投债危机引发了投资者对信用债信用危机的担忧，企债指数在三季度一路走低，债基业绩亏损严重，虽然四季度债基业绩普遍呈现好转，但是这并没有很好的带动投资者的投资热情。

 

表2、不同类型基金三季度规模变动：

 

货币基金规模四季度出现较大幅度的增加，其中，工银瑞信、易方达、华安、中银、南方、广发等基金公司旗下货币基金规模四季度增加超过100亿份；在货币基金规模四季度整体出现较大幅度增加的同时，华夏、海富通、信诚等个别基金公司旗下货币基金规模出现缩减。具体数据详见表3。

 

表3：四季度不同基金公司旗下货币基金规模变动（前五、后五）

 

 

虽然四季市场继续出现了较大幅度下挫行情，但整体基金规模出现较大规模的增加。从不同基金公司来看，易方达、工银瑞信、华安、中银、嘉实、南方、建信、广发等基金公司四季度规模增加超过100亿份，这些基金公司规模逆市大幅扩容主要与旗下货币基金规模四季度增加较多有关；中邮、信诚、国联安、华商、海富通、农银汇理等基金公司四季度规模出现不同时程度的减少，这些基金公司四季度规模出现缩水，主要与旗下基金四季业绩表现不佳有关。具体数据详见表4。

 

表4、四季度基金公司净份额变动前10、后10排名：

 

剔除货币基金规模增加影响，建信、华夏、易方达、国泰、华安等基金公司规模四季度仍出现较大规模的增加，旗下股票型和指数型基金规模增加显著；大成、博时、农银汇理、富国、华安等基金公司规模四季度出现较大规模的缩水，旗下股票型和偏股混合型基金规模缩水较大。其中大成基金份额缩水63.97亿份，主要受重庆啤酒事件的影响，偏股方向主动型基金产品遭遇较大赎回。具体数据详见表5。

 

基金公司	基金类型	四季度基金份额	三季度基金份额	净份额变动
建信基金	保本型	26.02	27.04	-1.03
	股票型	212.30	154.19	58.11
	偏股混合	93.00	94.01	-1.01
	偏股型QDII基金	5.01	5.24	-0.23
	债券型	37.56	39.13	-1.57
	指数基金	57.29	54.32	2.97
	汇总	431.18	373.94	57.24
华夏基金	纯债券基金	29.18	25.93	3.25
	股票型	365.11	343.98	21.13
	配置混合	45.68	46.06	-0.39
	偏股混合	359.97	347.56	12.41
	偏股型QDII基金	191.87	193.88	-2.01
	特殊策略基金	133.34	133.81	-0.47
	债券型	70.87	73.92	-3.05
	指数基金	408.95	387.42	21.53
	汇总	1604.97	1552.56	52.41
易方达基金	股票型	248.93	245.18	3.75
	配置混合	36.35	28.67	7.68
	偏股混合	275.53	276.94	-1.41
	偏股型QDII基金	11.31	12.82	-1.51
	债券型	70.41	74.33	-3.93
	指数基金	830.85	784.06	46.79
	汇总	1473.36	1422.00	51.36
国泰基金	保本型	39.89	42.36	-2.47
	股票型	95.18	96.90	-1.72
	配置混合	8.93	8.83	0.10
	偏股混合	162.29	139.76	22.53
	偏股型QDII基金	2.23	2.44	-0.21
	债券型	24.39	5.11	19.27
	指数基金	120.94	113.05	7.89
	汇总	453.84	408.45	45.38
华安基金	股票型	373.02	376.54	-3.52
	配置混合	59.26	58.60	0.66
	偏股型QDII基金	3.82	4.01	-0.19
	债券型	28.98	30.40	-1.42
	指数基金	269.19	230.16	39.03
	汇总	734.27	699.71	34.55
华商基金	股票型	56.92	58.10	-1.19
	配置混合	138.76	144.95	-6.18
	偏股混合	62.10	62.01	0.08
	债券型	31.20	33.78	-2.59
	汇总	288.97	298.85	-9.87
富国基金	股票型	224.57	230.29	-5.72
	配置混合	18.35	27.21	-8.86
	偏股混合	110.88	120.17	-9.29
	偏债型QDII基金	1.67	1.93	-0.26
	债券型	101.18	111.77	-10.60
	指数基金	69.39	55.32	14.07
	汇总	526.04	546.70	-20.66
农银汇理基金	股票型	92.65	95.38	-2.73
	配置混合	10.55	10.99	-0.44
	债券型	5.40	22.68	-17.28
	指数基金	28.76	29.87	-1.11
	汇总	137.36	158.92	-21.56
博时基金	股票型	366.86	368.11	-1.25
	配置混合	51.02	53.25	-2.23
	偏股混合	366.15	370.51	-4.36
	偏股型QDII基金	10.83	11.58	-0.75
	债券型	73.33	89.78	-16.45
	指数基金	238.21	236.75	1.46
	汇总	1106.40	1129.98	-23.58
大成基金	保本型	11.78	12.95	-1.17
	股票型	90.53	129.55	-39.02
	偏股混合	418.10	434.87	-16.77
	特殊策略基金	127.80	131.15	-3.35
	债券型	4.88	5.20	-0.32
	指数基金	121.00	124.25	-3.24
	指数型QDII基金	1.50	1.61	-0.10
	汇总	775.60	839.57	-63.97

 

 

受经济周期性下滑预期和外围市场多重利空因素影响，四季度A股市场继续表现惨淡，上证综指和深证成指双双下挫探底，指数创近两年内调整新低。综合整个四季度来看，沪深两市均出现较大幅度的下跌探底行情，具体指数涨跌幅来看，上证指数下跌6.77%，深证成指下跌13.34%，创业板指下跌7.79%，中小板指下跌13.44%，沪深300下跌9.13%，总体上来说，中小盘类股票跌幅较大，大盘类股票相对抗跌。

 

从市场风格来看，四季度国内A股市场继续出现全行业普跌的一种局面，与三季度价值股跌幅靠前不同，四季度价值股和内需型行业较为抗跌，其中，金融、保险业；传播与文化产业；社会服务业；电力、煤气及水的生产和供应业；食品、饮料等行业跌幅较小。受国内经济周期性下滑预期、房地产市场调控和发达国家经济衰退影响，批发和零售贸易；机械、设备、仪表、采掘业；金属、非金属；石油、化学、塑胶、塑料；木材、家具等行业四季度全线下挫。具体各行业四季度阶段涨跌幅见表1：

 

四季度市场下挫探底，具体影响因素来看，国内方面主要受经济周期性下滑预期和房地产市场调控影响；国外方面主要受发达经济体主权信用危机、主权债务危机以及欧元危机影响，同时，发达经济体出现了经济衰退，全球经济受到极大拖累。随着市场不断下挫探底，国内市场估值整体进一步降低，安全边际进一步提高，预计2012年市场机会大于风险。

 

表1、各行业四季度涨跌幅

 

 

龙年节后，基金的四季度投资报告全部公布完毕，经过对基金季报行业配置结构数据的汇总整理，可以看出基金在四季度的行业配置结构发生了一定变化，一方面稳定持有金融保险和房地产等低估值行业的配置比例，同时，继续减少工业类周期型行业的配置比例，另一方面，看好未来经济转型，四季度稳定增加内需型行业的配置比例。具体来看，四季度基金的配置方向整体沿着以下三条线索调整：

 

（1）基于对未来经济下滑预期的判断，基金整体减少了强周期型行业的配置比例，其中，石油、化学、塑胶、塑料，采掘业，金属、非金属等行业配置比例相对减少较大。具体基金公司来看，华泰柏瑞、中海、中银、农银汇理等基金公司相对较大比例减少了采掘业的持有比例；而申万菱信、广发、纽银梅隆、等基金公司较大幅度减少了金属、非金属的持有比例，而民生、信诚等基金公司相对增加了金属、非金属的持有比例。

 

（2）、经济硬着陆风险降低，基于中长期经济转型考量，在这样的宏观经济背景下，基金整体增加了食品、饮料，电力、煤气及水的生产和供应业，社会服务业，传播与文化产业等行业的配置比例。具体基金公司来看，华泰柏瑞、诺德、金元比联、易方达等基金公司较大幅度增加了食品、饮料的持有比例；国投瑞银、国海富兰克林等基金公司相对减少了食品、饮料的持有比例。

 

（3）、基于安全考量，基金整体增加了金融、保险业等价值股的配置比例。具体基金公司来看，大成，国投瑞银、泰达宏利、益民、银华等基金公司相对较大比例的增加了金融保险的持有比例；而宝盈、国泰等基金公司相对减少了金融保险的持有比例。

    （4）、从基金行业配置结构来看，四季度基金公司配置重点仍集中在金融、保险，食品、饮料，医药、生物制品，机械、设备、仪表等行业，在农、林、牧、渔业，交通运输、仓储业，金属、非金属，纺织、服装、皮毛等行业的配置比例较低。

 

表2、基金四季度各行业配置结构变动：

 

 

 

 

四季度政策虽有微调，但是在经济下滑和企业盈利下降的压力下，市场继续下跌。在这种行情下，基金主要重仓于酿酒等稳定增长类个股或者银行、地产等低估值个股。这种着重于防御的重仓策略在弱势下具有积极意义。从具体股票来看，贵州茅台连续三个季度成为基金的头号重仓股，五粮液、泸州老窖、伊利股份也受到基金重点亲睐；招商银行、民生银行、兴业银行、浦发银行、中国平安、万科A也在十大重仓股之中。

 

这种亲睐低估值和稳定增长类个股，并重点投资的策略即是合理的，也是有益的。在经济下降的阶段，投资于受经济波动影响小的稳定增长类企业可以减少损失，这类企业面临的需求比较稳定，从而其利润也较为稳定，是弱势下投资的良好标的。因此，投资稳定增长类企业个股是合理的。

 

对于低估值类股的投资，依据的则是一种对个股绝对底部的把握。从目前市场来看，低估值个股多为一些周期性大盘股，这类股票代表的企业受经济波动影响巨大，经济差时利润受损严重，经济好时利润大幅改善；作用到股票上，则是使得股票往往坏时极度低估，好时极度高估。低估与高估造成的较大波动性，使得投资者可以在绝对底部介入并阶段性投资，而目前的低估值为介入该类股票提供了合理性。

 

同时，对这两类个股的重点投资也是有益的。从我们统计的结果来看，除五粮液表现的差强人意外，十大重仓股中的其他股票大部分取得正收益；而且相对上证指数-6.77%，深圳指数-13.34%的季度表现来看，重仓个股超额收益非常突出。

 

表1四季度基金持有前十大重仓股

 

 

从对重仓股的增持和减持来看，基金在四季度增持的是稳定增长和低估值类个股，这和前一部分所述内容是一致的；减持的则主要是成长股和强周期股。被基金减持最多金额的是强周期的海螺水泥；成长性强的美的电器、苏宁电器、航天信息、康美药业等也被大幅减持；重庆啤酒在连续跌停后，被基金忍痛割肉。

 

海螺水泥作为强周期股中的尖兵，其表现往往反映了经济的景气情况，尤其是建筑投资的景气情况。随着建投寒冬的到来，投资者对海螺水泥等与建设投资相关的股票看法愈发的悲观，在低估值下依然被基金减持。具体来看，华夏基金是海螺水泥的最大减持方，四季度减持了14.7亿，约占该股总减持的四成。

 

与三季度基金大幅增持成长股相异，在四季度成长股成为减持的重心。美的电器、苏宁电器等成长股长久以来都是基金的爱股，本季度也受到较大减持。成长股在经过09-10年的热炒后，股价和估值都很高，这就要求企业有很高的成长增速来支持。但是在目前企业盈利下滑的大背景下，即使是成长股，其成长速度也会下降，从而无法支持高估值。因此盈利下滑加上高估值使得成长股被基金大力减持。

 

重庆啤酒毫无悬念的成为了重点减持对象，三季度有17只基金的十大重仓股中含有该股，而四季度只有6只基金的十大重仓股中还有该股。重仓股持有金额也下降很大，从三季度总共持有30.5706亿元降至四季度末的5.3393亿元，基金主动减仓非常明显。重庆啤酒事件给基金管理人和基金投资者的教训都是深刻的。基金管理人应该深刻反省其激进的投资理念，加强对风险的把控；基金投资者则应该吸取教训，认真的思考在遇到这种突发事件时，到底应该如何对待！以求减少损失。

 

表2,基金增持和减持金额前十的重仓股

 

 

  

四季度基金重仓于稳定增长类和低估值类股票，对成长股和强周期股大力减持，这表明基金在重仓策略上更为注重防御。这种注重防御的策略在四季度即是合理的，也是有益的。不同于以前泾渭分明的成长价值风格，目前这种于成长和价值两端选择安全性强股票的做法相对而言更为注重选股，而淡化对风格的追求。